22年归母净利润同比下降15.29%，看好南京二期项目投产带来高成长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 Apr 2023 安迪苏 Bluestar Adisseo (600299 CH) 22 年归母净利润同比下降 15.29%，看好南京二期项目投产带来高成长 22 Net Profit -15% YoY & Nanjing Phase II to Support High Growth [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb9.10 目标价 Rmb10.64 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 义利评级 BB+ 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb24.41bn / US$3.54bn 日交易额 (3 个月均值) US$5.96mn 发行股票数目 2,682mn 自由流通股 (%) 13% 1 年股价最高最低值 Rmb11.55-Rmb8.15 注：现价 Rmb9.10 为 2023 年 4 月 4 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.2% 8.3% -6.1% 绝对值（美元） 0.4% 8.6% -13.4% 相对 MSCI China 24.2% 34.0% 28.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 14,529 15,462 16,407 17,716 (+/-) 12.9% 6.4% 6.1% 8.0% 净利润 1,247 1,511 1,662 1,843 (+/-) -15.3% 21.2% 10.0% 10.8% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.46 0.56 0.62 0.69 毛利率 27.5% 26.5% 26.7% 26.9% 净资产收益率 8.3% 9.2% 9.2% 9.2% 市盈率 20 16 14 13 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  安迪苏公布 2022 年年度报告。2022 年公司实现营业收入145.29 亿元，同比上升 12.90%；实现归母净利润 12.47 亿元，同比下降 15.29%。  2022 年收入增长主要系南京液体蛋氨酸工厂二期项目顺利投产，以及特种产品业务持续增长，利润下降主要系受原材料价格、能源价格上涨影响。1）分产品营业收入来看，功能性产品、特种产品、其他产品 2022 年营业收入同比分别增长 14%、5%、38%至 103.37、33.22、8.70 亿元；2）分产品毛利率来看，功能性产品、特种产品、其他产品 2022 年毛利率同比分别减少 7、2、15 个百分点至 23%、47%、5%；3）销售、管理（含研发）、财务费用率 2022 年同比变化-1.29pct、-0.19pct、1.04pct 至 8.01%、4.82%、1.17%，合计三项费用率下降 0.44pct至 14.00%。  公司新投产产能丰富，增强竞争实力与市场领先地位。1）蛋氨酸业务方面， 2022 年 9 月 15 日，新增 18 万吨产能的南京液体蛋氨酸工厂二期项目（BANC2）成功开车并爬坡顺利。截至2022 年末，南京生产平台的总产能已达到 35 万吨，成为全球规模最大，最具成本竞争力的液体蛋氨酸生产平台之一。2）安迪苏与恺勒司成立的合资公司恺迪苏，为中国和东南亚的水产养殖业开发创新斐康蛋白，促使安迪苏进入具有较大发展潜力的替代蛋白新领域。恺迪苏重庆工厂是全球首个斐康®创新蛋白产品规模化生产单元项目，项目建设已于 2022 年底前完成。  创新型产品与外部并购支持特种产品板块持续高增长。公司积极探索创新性产品，开发特种产品业务，作为公司第二支柱。安迪苏于 2022 年 12 月宣布签署收购 Nor-Feed，加快实施特种产品增长战略，尤其对于采用独特差异化的技术，以经济安全且可持续的方式提供解决方案方面有着重要促进作用。该收购已于 2023 年 2 月 23 日完成，这一新产品系列带来的协同效益将在 2023 年及以后逐渐展现。整合后的纽蔼迪和 FRAmelco 在产品组合、动物品类以及目标市场等各方面均与公司具有互补性，市场、产品和运营方面的协同效应随之发展。  盈利预测与投资评级。由于蛋氨酸价格下滑我们下调公司业绩。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 0.56（-22%）、0.62（-18%）、0.69 元（新增）。参考同行业可比公司估值，我们给予 2023 年 19 倍 PE，对应目标价为 10.64 元（上次目标价12.60 元，基于 21 年 21 倍 PE，-16%），维持“优于大市”评级。  风险提示。在建产能投放进度不达预期，蛋氨酸、维生素等产品价格波动、原材料价格波动。 [Table_Author] 刘威 Wei Liu 孙维容 Weirong Sun 庄怀超 Huaichao Zhuang wei.liu@htisec.com wr.sun@htisec.com hc.zhuang@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 4 Apr 2023 2 [Table_header2] 安迪苏 (600299 CH) 维持优于大市 盈利假设： 1） 主要产品价格假设：a. 蛋氨酸：我们预计蛋氨酸 2023-2025 年价格均为 1.71 万元/吨；b. 维生素：我们预计维生素 2023-2025 年价格均为 13.00 万元/吨。 2） 主要产品销量假设：a. 蛋氨酸：根据 2022 年年报，新增 18 万吨产能的南京液体蛋氨酸工厂二期项目（BANC2）已于 2022 年 9 月 15 日成功投产并爬坡顺利。据此我们预计蛋氨酸 2023-2025 年销量分别为 59.50、60.90、62.30 万吨；b. 维生素：我们预计维生素 2023-2025 年销量分别为 3588、3588、3680 吨。 表 1 安迪苏分业务盈利预测 项目 2022 2023E 2024E 2025E 总收入（百万元） 14529.02 15462.41