中青旅(600138)公司年报点评：2022年归母净亏损3.3亿，把握疫后复苏

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/旅游服务业/旅游综合 证券研究报告 中青旅（600138）公司年报点评 2023 年 04 月 04 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 04 月 04 日收盘价（元）（元） 15.68 52 周股价波动（元） 9.52-16.88 总股本/流通 A 股（百万股） 724/724 总市值/流通市值（百万元） 11350/11350 相关研究 [Table_ReportInfo] 《3Q22 利润 0.34 亿同比增 831%，景区业务修复亮眼》2022.10.29 《1H22 收入降 18.7%，蓄力疫后复苏》2022.09.05 《小镇旅游标杆，把握疫情后业绩修复》2022.08.01 市场表现 [Table_QuoteInfo] -24.92%-14.92%-4.92%5.08%15.08%25.08%2022/42022/7 2022/10 2023/1中青旅海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -0.6 5.5 -0.7 相对涨幅（%） 0.0 6.4 -6.1 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:许樱之 Tel:(755)82900465 Email:xyz11630@haitong.com 证书:S0850517050001 2022 年归母净亏损 3.3 亿，把握疫后复苏 [Table_Summary] 投资要点：  中青旅 4 月 1 日发布 2022 年年报。公司 2022 实现收入 64.2 亿元，同比下降 25.7%，毛利率为 16%，同比下降 2.5pct，归母净利润-3.3 亿元（此前预告归母净利润为-3.4 亿元），2021 归母净利润 0.2 亿元。主要原因是疫情影响。4Q22 实现收入 16 亿元，同比下降 33.4%，毛利率为 19.8%，同比下降0.9pct，归母净利润-1.6 亿元（4Q21 亏损 0.2 亿元）。  2H22 景区客流环比 1H 明显改善凸显韧性。①2022 年乌镇景区收入 6.3 亿元，同比下降 64.2%，亏损 2.6 亿元；2H22 收入 5 亿元，环比 1H22 增加288%，接待游客 92 万人次，环比增加 283%，客单价 545.4 元。②2022 年古北水镇收入 6.9 亿元，同比仅下降 10.4%，亏损 0.9 亿元，公司确认投资收益-0.3 亿元；2H22 收入 4.5 亿元，环比 1H22 增加 83%，共接待游客 77万人次，环比增加 114%，客单价 577.8 元，2H22 扭亏为盈。  整合营销与旅游产品服务业务毛利率改善。①2022 年整合营销业务收入 10.5亿元，同比下降 39.6%，毛利率 27.1%，同比增加 0.8pct；②2022 年旅游产品服务业务收入 4.4 亿元，同比下降 12.4%，毛利率 24.7%，同比增加 2.3pct；③2022 年酒店业务收入 3.1 亿元，同比下降 10.1%，毛利率 11.1%，同比下降 15.5pct。  4Q22 期间费用率 32.1%，同比增加 7.1pct。其中，销售费用 2.1 亿元，同比下降 17.3%，销售费用率 13.1%，同比增加 2.5pct；管理费用 2.6 亿元，同比下降 16.4%，管理费用率 16.2%，同比增加 3.3pct；财务费用 0.4 亿元，同比下降 8.1%，财务费用率 2.4%，同比增加 0.7pct，主要原因是疫情影响收入下降、费用率提升。  业务有序复苏，新项目持续推进。22 年末乌镇客房超 3000 间，春节期间“乌镇年”活动火爆回归；古北水镇演绎项目 22 年末逐步恢复正常，3 月 17 日游船项目上线。春节期间，乌镇游客量日均三万人次左右，游客量基本恢复至 2019 年水平；古北水镇景区旗下酒店入住率超 90%，入园游览人数达 9万人次。3 月 1 日濮院正式上线，据美团，该项目将于五一开业。公司景区业务修复+新项目落地值得期待。此外，我们认为，随境外游恢复，公司旅游产品业务有望减亏。  更新盈利预测。我们判断，随着线下客流逐步复苏，公司景区业务将逐步回到正常轨道，预计公司 2023-2025 年归母净利润各为 4.33、6.28、7.79 亿元，同比分别扭亏、增长 45.2%、增长 23.9%；对应 EPS 各 0.60、0.87、1.08 元。我们认为，公司两大景区疫情后恢复可期，濮院异地复制效果值得关注，结合可比公司估值，给予公司 2023 年 30-35 倍 PE，对应合理价值区间 17.94 元-20.93 元/股，“优于大市”评级。  风险提示。新项目不及预期风险；市场竞争风险；居民消费力恢复不及预期风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8635 6417 9992 11620 11990 (+/-)YoY(%) 20.8% -25.7% 55.7% 16.3% 3.2% 净利润（百万元） 21 -334 433 628 779 (+/-)YoY(%) 109.1% -1670.9% 229.8% 45.2% 23.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.03 -0.46 0.60 0.87 1.08 毛利率(%) 18.5% 16.0% 24.6% 25.8% 26.5% 净资产收益率(%) 0.3% -5.5% 6.7% 8.8% 9.9% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃中青旅（600138）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 中青旅收入分项预测（百万元，2020-2025E） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 景区业务（百万元） 759.6 863.9 474.5 1774.1 2128.6 2199.7 yoy（%） -56.8 13.7 -45.1 273.9 20.0 3.3 毛利率（%） 72.3 71.0 53.9 71.0 74.5 77.5 房地产销售（百万元） 4.7 861.6 134.7 599.2 553.3 0.0 yoy（%） -98.9 18127.1 -84.4 344.9 -7.7 0.0 毛利率（%） 69.3 -4.7 -8.9 -3.0 -1.0 0.0 整合营销（百万元） 11