公司营收持续高速增长，建议关注电生理行业集采

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 3 Apr 2023 微电生理 MicroPort EP MedTech (688351 CH) 公司营收持续高速增长，建议关注电生理行业集采 The company's revenue continues to grow at a high rate, it is recommended to focus on the electrophysiological industry collection [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb22.64 目标价 Rmb26.44 HTI ESG 4.0-4.3-4.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 Rmb1.41bn / US$0.21bn 日交易额 (3 个月均值) US$8.85mn 发行股票数目 62.47mn 自由流通股 (%) - 1 年股价最高最低值 Rmb28.60-Rmb11.82 注：现价 Rmb22.64 为 2023 年 3 月 30 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.6% -17.0% 绝对值（美元） -1.9% -16.0% 相对 MSCI China -2.7% -21.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 260 363 505 665 (+/-) 37% 40% 39% 32% 净利润 3 19 49 83 (+/-) 125% 543% 155% 71% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.01 0.04 0.10 0.18 毛利率 69.1% 66.6% 68.1% 68.6% 净资产收益率 0.2% 0.7% 1.7% 2.8% 市盈率 3585 558 218 128 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  公司 2022 年全年收入 2.60 亿元（同比增长 36.99%），归母净利润 297.18 万元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-1139.33 万元，亏损大幅收窄。2022 年单 Q4，收入 0.68 亿元（同比增长29.89%），归母净利润 26.36 万元，扣非归母净利润-1078.75 万元。公司产品上市时间相对较短，已上市产品尚未实现大规模商业化，市场占有率仍较低，由于营业收入尚不能覆盖公司整体的成本费用，公司 2022 年扣非归母净利润为负，尚未实现盈利。  电生理领域完整布局，手术量稳步增长。在心脏电生理领域，公司是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。为满足快速性心律失常患者的治疗需求，公司已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，围绕 Columbus 三维心脏电生理标测系统形成 26 款已取得注册证的产品。2022 年，公司共计开展 1 万多例三维心脏电生理手术，实现了稳步增长的态势。  集采降幅温和，推动国产替代进程加速。2022 年，电生理类医用耗材 27 省联盟细则公布，降幅要求较为温和，一定程度的保障了国产电生理企业的创新积极性及发展动力。根据拟中选企业公布结果来看，强生、波科、雅培等 16 家企业获得拟中选资格，国内厂商如公司、惠泰医疗、心诺普及锦江医疗的本次集采中标情况较为理想，在单件采购模式下，分别中标 19 个、9个、12 个、7 个。本次集采大大缩短了国产电生理产品进院审批流程，加速国内厂商产品的入院推广，国产设备的配置比例将逐步提高，进口产品被替代的速度也将不断加快。  盈利预测。考虑到集采的中标情况，出厂价有调整，我们调整公司 23-25 年 EPS 分别为 0.04、0.10、0.18 元（原 23-24 年 EPS为 0.04、0.14 元），归母净利润增速分别为 542.8%、155.5%、70.5%（原 23-24 年增速为 567.6%、253.9%），参考可比公司估值，综合考虑公司所处电生理行业的高景气度和领先地位，结合集采情况，我们下调公司 2023 年 1.2 倍 PEG（原 1.5 倍PEG），对应目标价 26.44 元（原目标价 33.77 元，降幅22%），维持“优于大市”评级。  风险提示。电生理集采等政策风险；市场竞争风险；产品渗透率不及预期风险；在研项目失败的风险。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng kh.meng@htisec.com 60100140180220Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Volume 3 Apr 2023 2 [Table_header2] 微电生理 (688351 CH) 维持优于大市 表 1 业务拆分表 业务（万元） 2022 2023E 2024E 2025E 导管类产品 16610.73 21087.04 28715.41 37688.98 设备类产品 4167.08 7438.24 11715.23 17221.39 其他主营产品 4974.16 7461.23 9699.60 11154.54 其他 280.53 336.63 403.96 484.75 营业总收入 26032.50 36323.15 50534.20 66549.66 YoY 36.99% 39.53% 39.12% 31.69% 资料来源：Wind，HTI 表 2 可比公司估值表 代码 证券简称 收盘价（元） 每股收益（元） PE（倍） PEG（倍） 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688050 爱博医疗 197.50 2.19 3.28 4.50 - 142 60 44 - 1.20 1.18 - 688016 心脉医疗 172.45 5.10 6.95 9.16 11.13 38 25 19 15 0.68 0.59 0.72 688617 惠泰医疗 343.86 4.60 6.74 8.99 - 98 51