存量的博弈：只要经济弱复苏，TMT就不会输

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 4 月 2 日 存量的博弈：只要经济弱复苏，TMT 就不会输 策略定期报告 报告摘要： 本周 A 股震荡上行，上证指数涨 0.22%，创业板指涨 1.23%。市场结构上，价值风格相对偏弱，光模块等围绕 AI 数字经济 TMT 产业主题投资依然活跃。交易量上，本周全 A 日均成交量有所上升，周度日均成交量为 10051 亿。整体而言，当前市场持续验证我们大盘指数处于“山腰处歇脚”，以及结构上对于以数字经济为核心的产业主题投资和此前对于以创业板指为代表的大盘成长出现反抽的判断。 基于定价环境，年内视角我们再次强调的是人工智能 AI+数字经济（TMT）行情最大的关注点是经济基本面修复的斜率，之后才是考虑产业链到底成不成的问题。那么，二季度经济修复的斜率如何评估？显然，在基数效应的影响下二季度 GDP等经济数据同比读数是可观的，但结合当前对于经济高频数据的观察，目前基本可以明确积压需求释放或在接近尾声，经济真实体感或边际走弱，依然处于“弱复苏、弱现实”的状态。具体而言：目前经济“弱复苏”在“利润”层面的体现仍不明确。2023 年 1-2 月工业企业利润总额累计同比-22.90%，呈现出下游消费需求修复偏弱，上中游制造业盈利增速的拖累最为明显。从归因上看，营收降幅大于成本降幅，导致企业毛利下降，下拉工业利润 18.6 个百分点，说明成本的刚性依然非常明显。同时，2 月份 PPI 调查的 40 个工业行业大类中，价格下降的有 17 个，比上月增加 2 个，工业品“降价”的现象正在扩散，叠加成本的刚性，使得经济弱复苏的过程中真实盈利边际环比的提升被延缓。在我们关于投资策略的研究框架中，只要是预期不明显转弱的弱复苏、弱现实（即维持在相对的“强预期、弱现实”中），产业主题投资依然是奏效的。 目前，我们对市场的评估维持此前判断：“山腰处歇脚”，轻指数、重结构。可以明确的是人民币汇率向均衡水平（6.6-6.7，且对美元和非美元货币均呈现升值，目前处于 6.8-7 震荡）的回摆是 A 股市场再次走强的重要条件。“春去花还在”，虽然“小阳春”已经结束，但是投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以 TMT 为代表的数字经济。 对于当前结构配置的投资逻辑，我们需要承认人工智能 AI+数字经济（TMT）行情眼下存在热度偏高的迹象，1 浪在 4 月出现高位调整的可能性在上升。AI+数字经济 2-3 年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在 1 浪调整但不改中期向上的判断。从节奏上看，年内视角基于交易环境，随着 AI+数字经济板块的“共情能力”在增强，依据 Wind 仓位估算，我们推测一部分机构仓位正在向以 AI+数字经济板块在迁移，这个过程预计将在今年 5-6 月后体现得更为明显。根据安信策略——A 股产业主题投资有效性指数，当前环比回落至为81.3%，与 2013 年 5 月相同，与历史最高点仍有差距（归一化后 2015 年 6 月的最高点 100%）。值得注意的是 3 月中旬以来安信策略——A 股景气投资波动性指数见顶回落，暗示景气投资有效性指数见底回升，以创业板指为代表的大盘成长开启反弹，高景气低 PEG 部门的修复信号在 4 月也是非常明确的。短期超配行业：消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）、医药、以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；汽车、军工、有色（铜、金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期、海外货币政策变化。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛 联系人 pengjt@essence.com.cn 相关报告 策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. AI+数字经济：全年主线已经非常明确，1 浪调整不改中期向上，定价最大的关注点在于经济修复的斜率 ............................................................... 15 2. 内部因素：二季度经济同比数据客观，但经济真实体感或边际走弱 ................ 19 3. 外部因素：2 月核心 PCE 虽放缓，但结构未改善，5 月维持 25BP 预判，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复 ......................................................... 26 3.1. 美国 2 月核心 PCE 放缓，但结构仍未改善，后续应重点关注银行危机对实体经济的传导 ................................................................... 26 3.2. 欧元区 3 月核心通胀创新高，欧洲央行或将继续加息，德银事件更多受市场恐慌影响，整体影响可控 ....................................................... 28 4. 安信策略——A 股市场主要特征周度跟踪 ...................................... 31 4.1. 市场行情跟踪：本周大盘相对占优，小盘风格相对偏弱..................... 31 4.2. 市场估值跟踪：本周行业估值分化指数回升 .............................. 31 4.3. 北向资金跟踪：近期电子、医药生物流入较多 ............................ 33 4.4. 市场情绪跟踪：本周全市场换手率有所回落 .............................. 34 图表目录 图 1. 本周全球股市普遍上涨，且上涨幅度较大 .................................... 8 图 2. 整体而言，本周高市盈率、成长风格占优 .................................... 8 图 3. 本周主要指数涨跌幅一览 .................................................. 8 图 4. 本周涨幅居前或跌幅居前的细分板块 ........................................ 8 图 5. 本周万得全 A 换手率和成交额有所下降 ...................................... 9 图 6. 本周行业轮动 ...