阿里巴巴-SW(9988.HK)敏捷组织、简单文化，变革以“进”

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 阿里巴巴-SW（9988）海外报告 2023 年 3 月 31 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 3 月 30 日收盘价（港元） 96.9 52 周股价波动（港元） 60.25-122.0 总股本/流通 H 股（百万股） 21180/21180 总市值/流通市值（百万港元） 2052370/2052370 相关研究 [Table_ReportInfo] 《4Q22 经调整 EBITA 同比增 16%，盒马同店 双 位 数 增 长 ， 静 待 核 心 CMR 拐 点 》2023.02.26 《3Q22 经调整 EBITA 同比增 29%，核心用户留存率达 98%》2022.11.24 《2Q22 经调整 EBITA 利润率 17%，高消费群 体 留 存 率 亮 眼 ， 基 本 面 拐 点 初 现 》2022.08.08 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 7.6 -17.5 12.0 相对涨幅（%） 6.1 -7.5 8.4 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:曹蕾娜 Tel:(021)23214659 Email:cln13796@haitong.com 证书:S0850522110001 联系人:张冰清 Tel:(021)23154126 Email:zbq14692@haitong.com 敏捷组织、简单文化，变革以“进” [Table_Summary] 投资要点： 阿里巴巴 3 月 28 日发布自愿公告，宣布新的组织和治理结构。公告宣布设立六大业务集团和其他投资部门，由各自的 CEO 和董事独立管理。且除了淘宝天猫商业集团未来仍将继续由阿里巴巴集团全资拥有外，每个业务集团都将有独立融资并寻求单独上市的可能性。 具体六大业务分部如下：①云智能集团（包括云、AI、钉钉等业务）：由阿里巴巴集团董事长兼首席执行官张勇兼任首席执行官；②淘宝天猫商业集团（包括淘宝、天猫、淘特、淘菜菜、1688.com 等业务）：由戴珊担任首席执行官；③本地生活集团（包括高德、饿了么等业务）：首席执行官将由俞永福担任；④国际数字商业集团（包括 Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz、Alibaba.com 等业务）：首席执行官将由蒋凡担任；⑤菜鸟集团：首席执行官将由万霖担任；⑥大文娱集团（包括优酷、阿里影业等业务）：首席执行官将由樊路远担任。 简评： 独立运营有望激发业务内部自身活力。2022 全年口径看，①营收占比：中国商业68%、国际商业 8%、本地生活 6%、菜鸟 6%、云计算 9%、数字媒体&娱乐 4%、创新 0.2%；②经调整 EBITA：中国商业 1785 亿元、国际商业-59 亿元、本地生活-154 亿元、菜鸟-10 亿元、云计算 13 亿元、数字媒体&娱乐-27 亿元、创新-75 亿元。当前中国商业是公司主要的利润来源，我们认为，各业务集团独立运营后有望盘活内部激励，提高运营效率，为集团带来业绩增量；此外，公告指出子业务有独立上市可能性，有望增厚企业价值。 打造敏捷组织，激发“创业”状态。 组织架构调整复盘：2015 年“大中台、小前台”治理模式下的 One Company；2020-21 年，打造敏捷组织，推行多元化治理结构下的经营责任制。2021 年底新增中国数字商业、云与科技、生活服务和海外数字商业 4 个分管大总裁。2023 年构建“1+6+N”的组织结构，实行各业务集团和业务公司董事会领导下的 CEO 负责制，对各自经营结果负总责。我们认为，变革核心在于盘活员工激励，从“降本”走向“增效”，激发团队创业状态，提高市场竞争力。 维持盈利预测：预计 2023FY-2025FYNon-GAAP 净利润各 1470 亿、1347 亿以及1465 亿元，各增 8%、降 8%、增 9%。给以公司 2024FY 整体合理市值区间 3611亿-4183 亿美元、2.8 万亿-3.3 万亿港元，合理价值区间 H 股 134-155 港元/股。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021FY 2022FY 2023FYe 2024FYe 2025FYe 营业收入（百万元） 717289 853062 873771 921220 981432 （+/-）YoY（%） 40.72 18.93 2.43 5.43 6.54 净利润（百万元） 150308 61959 89948 101420 107978 （+/-）YoY（%） 0.70 -58.78 45.17 12.75 6.47 全面摊薄 EPS（元） 7.10 2.93 4.25 4.79 5.10 毛利率（%） 41.28 36.76 36.67 33.09 32.50 净资产收益率（%） 17.76 6.57 8.68 8.55 8.22 资料来源：公司年报（2021FY-2022FY），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -0.500.52022/82022/102022/122023/2阿里巴巴-SW恒生指数 公司研究·阿里巴巴-SW（9988）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 考虑到业务结构，我们对公司给以分部估值，估值方法和关键假设如下表，给以： （1）给以 2024FY 中国商业 10-12xPE，对应 1358 亿-1629 亿美元；给以新零售 1xPS、国际商业 1-1.5xPS、云计算 6-8xPS、本地生活平台 3xPS、高德、UC 等其他业务 2xPS； （2）菜鸟参考 2019 年 11 月交易估值 275 亿美元； （3）主要股权投资中，金融业务（33%）按单用户市值法估值，其他股权投资按 2023/3/30市值测算权益市值。 给以公司 2024FY 整体合理市值区间 3611 亿-4183 亿美元、2.8 万亿-3.3 万亿港元，合理价值区间 H 股 134-155 港元/股。 风险提示：竞争加剧；新零售、大文娱和创新业务的培育压力；跨国扩张风险等。 表 1 阿里巴巴单季度经调整 EBITA（1Q21-4Q22） 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 分部收入（亿元） 中国商业 1304 1440