电动两轮车行业现状及趋势研判：新市场、新技术、新场景驱动下，龙头有望首先受益

新市场、新技术、新场景驱动下，龙头有望首先受益——电动两轮车行业现状及趋势研判2023/03/17证券分析师：陈天蛟电话：021-61376584执业证号：S1190517110002联系人：刘洁冰邮箱：liujb@tpyzq.com证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远概要➢本土《新国标》短期驱动已近尾声，原有渗透较高且市场格局既定，长期关注技术迭代下的新场景：1）《新国标》推升的电动两轮车替换需求爆发已接近尾声，相关增长动力难以长期持续；2）本土人均保有量达25%，行业渗透率较高，龙头格局稳固；3）本土长期增长机遇在于技术迭代下，共享、外送和低线城市等新场景和市场拓展。➢欧洲电踏车存在800万辆潜在空间，东南亚电动摩托在政策推动下的长期规模达千万辆：1）将欧美日发达地区做对比，北美地广人稀，两轮车主要是娱乐需求；日本电踏车渗透超40%已几近稳态，成长空间较小；欧洲由于地理因素对两轮的交通需求强于北美，兼具潜在娱乐需求成长空间——欧洲自行车市场已进入年销2000万辆的存量阶段，其中电踏车渗透率在2022年约27%，对标日本，我们估计在长期中具有800万辆/年的潜在销售空间。2）2020年东盟十国注册摩托总量约2.4亿辆，近年随着经济发展，在环保政策驱动下，东南亚有望成为继欧洲之后下一个潜力市场；产能来看，东南亚本身不具备生产能力，传统摩托市场9成以上由日系车占领，在电动两轮领域，中国已经具备独立完整的产业链，拥有出海实力的国内龙头也已基本脱离价格战的低端竞争，有望在电动两轮领域获取竞争力。我们预计，东南亚市场短期中首先受益于印泰菲越马5国的存量转化，随着我国厂商在海外建厂进行本土化生产，长期中估算市场销售空间约2400万辆/年。➢在电池核心技术进步、电机自研比例提升和智能赋能过程中，龙头有望首先受益，获得成本优势的同时取得一定的提价空间。1）爱玛科技：老牌龙头地位持续巩固，成本和渠道优势明显。公司2022-2024三年收入增速为35.1%\28.1%\21.3%，对应毛利率16.0%\15.4%\15.1%，每股收益（摊薄）分别为3.26\3.96\4.65元，根据当前股价计算的市盈率为18.83\15.49\13.19倍；2）雅迪控股： “技术+渠道”扩大领导优势，海外布局初显效。2021年公司本土线下门店约28000家，合作的经销商3353个，行业领先；研发层面，公司持续在电池技术和产品设计上投入，支撑收入保持高双位数增长，近三年开始在越南投建产能，辐射东南亚市场，也初步取得良好的份额表现；3）新日股份：持续发力渠道扩张产能，瞄准高端提升份额。公司2022-2024三年收入增速为23.0%\41.1%\21.0%，对应毛利率13.4%\14.8%\14.7%，每股收益（摊薄）分别为0.68\1.13\1.47元，根据当前股价计算的市盈率为27.14\16.21\12.46倍。➢风险提示：原料价格波动风险；汇率风险；行业竞争加剧超预期；宏观政策风险；技术发展或应用遇阻；海外市场推进不理想或遭遇本土竞争过于激烈。2 rQtQtNnMrNsRmOtNrQrNnN9PaO8OsQpPnPnOjMrRnOfQnPmN8OnMnQvPpPnOvPrNpP请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远投资要件行业角度，本文论述了市场空间的问题：–电动两轮车市场爆发的驱动力源于《新国标》带来的短期替换需求，虽然有部分城市过渡期有所延长，但整体替换程度已经较高，经过2019-2021这三年间的过渡，消费者的路权意识得到提升，未来2年的替换需求难以支撑行业的进一步增长。–未来的市场规模在哪里？一方面，国内来看，原有的主要城市已经充分洗牌，格局较为稳定，整体渗透率也处于高位，长期的增长逻辑讲更多在于科技赋能下的新场景、以及还保有较多油摩的未禁摩低线城市及乡村（随着乡村振兴和公共设施完善而缓慢兴起）。另一方面，海外市场有望在中长期成为主要动力，本文论证了中国电动两轮产能溢出的可行性，同时指出在欧洲和东南亚分别对应高端和低端不同的需求，其中欧洲市场兼具较高的两轮车交通需求和娱乐需求，且油摩保有量高，在环保压力下，有望在相对短时期内成为我国电动两轮出海的主要成长动力；在相对长期里，随着东南亚相关政策的切实落地、以及经济/基建配套的完善，以印菲越泰马为首的东南亚市场预计进一步驱动我国出海市场规模增长。公司角度，我们分析了龙头量价提升的逻辑：–本土行业原有基本面即将迈入存量阶段，我们借鉴空调和啤酒两个行业的发展历史，看到在行业整体渗透见顶的情况下，龙头仍然具有集中度提升的潜力和路径。–在此基础上，报告具体分析了目前龙头运用自己研发（电池、电机等）、规模和议价能力，可能取得成本优势；在智能化和产品升级支撑下，还有提升均价驱动业绩增厚的空间，看好盈利向下游转移倾斜。–根据行业分析，我们认为当下可以重点关注老牌龙头雅迪、爱玛，以及具有核心技术壁垒以及海外布局先发优势的的头部厂商。3 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远目录1. 本土：长期增长逻辑在于新技术&场景下的市场扩张1.1《新国标》推升替换需求短期集中爆发，但已接近尾声1.2 本土渗透较高、龙头格局既定，原有基本面后续增长有限1.3 低线城市未禁摩区的“油改电”替换空间1.4 新消费业态不断发展，配送服务壮大提振电动两轮需求2. 海外：高端产能迎合欧洲需求，东南亚市场成为下一阶段风口2.1 机遇一：欧洲的高端电动两轮车渗透空间尚大2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆3. 成熟格局下，技术发展有望为龙头降本提价带来契机3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路3.2 电池&电机技术升级下，龙头有望首先受益扩大成本优势3.3 新技术推动产品迭代加速，进一步支撑厂商提价、增厚盈利4. 估值及投资建议5. 风险提示4 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远19世纪90年代始• 电力革命+自行车→电动两轮车• 受限于电池技术难以推广应用2015年前红海竞争• 2000年左右，电动自行车技术突破• 低端同质竞争，价格战压缩毛利率• 厂商数量锐减，龙头显现• 铅酸电池技术壁垒低2016开启高端化• 雅迪率先布局高端化，1）投资Lightning Motors进行联合研发产品提速；2）推出智能系统对标手机，动力系统对标汽车的Z3产品；3）研发石墨烯电池技术提升性能2019年替换拐点• 实施新国标；• 锂电替换铅酸加快；下一站• 系统升级：智能• 硬件升级：换电• 模式扩展：共享图1：两轮电动车的发展历程资料来源： 公开资料，远川研究院，华经产业研究院，太平洋证券研究院0100020002013201520162017电动两轮车企数量：家电池“串联”起电动两轮车的发展，替换拐点推升市场爆发1. 本土：长期增长逻辑在于新技术&场景下的市场扩张1.纵观两轮车发展历史，电池作为重要线索，随着电池技术的发展升级，曾经的制约成为如今市场增长的驱动；2.2019年4月开始实施的新国标——《电动自行车安全技术规范》（GB 17761-2018），在产品参数和管理资质等方面做出严格规定，并