证券行业券商股中报综述：业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存-安信证券.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 券商股中报综述： 业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存 ■事件：上市券商发布 2018 年中报，从合并口径来看，32 家上市券商 2018 年上半年营业收入合计 1219 亿元，同比下降 8%；净利润 357 亿元，同比下降 23%。 ■龙头券商股价稳定，估值新低弹性衰减。上半年券商股股价累计下跌 23%，估值跌至 1.2xPB 创新低，股价弹性大幅衰减；剔除本年度上市的次新股后，中信（-8%）、申万宏源（-17%）等龙头券商股股价跌幅小于行业。我们认为券商股股价整体下跌和个股分化的原因有二，一是上半年上市券商利润同比下滑 23%且头部集中，其中经纪业务基本平稳，自营收入同比下降 24%，投行收入同比下降 22%；二是券商仍面临股权质押、自营、直投三大风险。 ■自营成双刃剑，经纪企稳投行下滑。（1）经纪收入龙头集中，佣金率降幅趋缓。上半年上市券商平均经纪业务收入同比下降 5%，龙头券商经纪业务收入份额进一步提升。2018 年上半年券经纪业务佣金率较 2017 年微降至万分之 3.1 左右，降幅较往年已经明显趋缓。当前股市交易量已处于底部区间，下行空间有限，财富管理转型将延缓佣金率下滑趋势。（2）股票投资收益浮亏，券商转型交易投行。上市券商平均自营收益下降 24%，主因是沪深 300 下跌 13%致券商股票投资收益浮亏；但个别券商自营收益逆市增长，如中信证券自营收益同比增长 16%，公司增加固收类资产配臵并推进“交易投行”转型，降低股市下跌的负面影响。（3）IPO 下滑债承回暖，龙头集中明显。上半年上市券商投行业务收入下降 22%，债券发行规模提升难弥补 IPO发行规模的大幅下滑。优质投行项目资源集中于龙头券商手中，例如中金公司发行273 亿元工业富联项目，获得 3.5 亿元承销费用。（4）资管转型主动带动收入提升。上半年上市券商资管业务收入 137 亿元，同比增长 10%，主动管理和通道费率的提升弥补了规模下降的负面影响。主动管理能力突出的券商资管收入大幅提升，如东方证券实现资管收入同比增长 133%。 ■三大风险仍存。（1）股权质押风险边际改善。上半年末全市场股权质押位于平仓线以下规模约 3000 亿元（占比 15%），上市券商表内股权质押融出资金总额约 5981亿元，较年初下降 7%，业务风险得到逐步改善。若上证综指维持在 2600 点左右以上，券商股权质押业务风险尚可控。（2）股权自营敞口增大，新三板做市风险暴露。IFRS9准则下部分券商自营受股市下跌影响大，如东方证券自营收益同比下滑 63%。此外，截至 8 月 31 日新三板做市指数由年初的 994 点降至 770 点，较年初下跌 22%，周交易额萎缩至 1.5 亿元，做市业务风险暴露。（3）直投业绩分化，税负或将增加。由于二级创业板指下跌导致一级市场估值下跌，部分直投规模较大券商的直投业绩出现下滑。若直投子公司税负由 20%增至 35%，将进一步加重券商直投业务成本。 ■ROE 降杠杆升，减值带动支出增加。上半年经纪、资管和多元金融子公司的收入占比提升，自营、投行和信用交易业务收入占比下降。上半年上市券商 ROE 降至 2.7%（同期为 3.4%），其中券商投资收益和利息净收入下降导致 ROA 下降至 0.7%（同期：0.9%）；减值损失计提增加导致营业支出上升 5%，净利润率下降至 29%（同期：35%）；券商整体杠杆率则提升至 3.45 倍（同期：3.2 倍）。 ■边际下行压力可控，关注低估值绩优龙头。我们认为市场交易量已处于底部区间，股指下行空间有限，券商经纪和自营业绩压力边际缓解；股权质押风险逐步改善，有利于板块估值提升。建议关注业绩集中、风险可控的优质龙头券商股。 ■推荐标的：中信证券/国泰君安/中信建投■风险提示：市场大幅波动风险/股权质押风险/政策变化风险Table_Tit le 2018 年 09 月 03 日 证券 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.91 10.50 13.59 绝对收益 2.49 -1.06 0.64 赵湘怀 分析师SAC 执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987 蒋中煜 报告联系人 jiangzy@essence.com.cn 021-35082609 相关报告 2017 年券商股年报综述：业绩分化龙头集中，自营提升融资加大 2018-05-04 2018 年券商股一季报综述：业绩分化龙头集中，经纪回暖自营下滑 2018-05-03 券商一季度综述：市场未见拐点，龙头份额集中 2018-04-12 券商新周期系列之一：个股期权业务的机理及风险 2018-03-02 龙头评级如期回升，资本为王强者恒强 2017-08-15 -39%-31%-23%-15%-7%1%9%2017-092018-012018-05证券 沪深300 行业深度分析/证券 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 股价和业绩回顾 ...................................................................................................................... 4 券商股价整体下跌，龙头券商抗跌 .................................................................................... 4 券商中报业绩下滑，龙头集中 ........................................................................................... 5 估值新低，弹性衰减，龙头溢价 ....................................................................................... 6 自营成双刃剑，经纪企稳投行下滑 .......................................................................................... 7 经纪收入龙头集中，佣金率降幅趋缓。 ............................................................................. 7 股票投资收益浮亏，券商转型交易投行 ............................................................................11 IPO 下滑债承回暖，龙头集中明显 .