宏观经济分析报告：经济温和复苏，关注海外风险

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 韦志超 首席经济学家 SAC 执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳 研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 [Table_OtherReport]  宏观经济周报：降准影响有限，海外因素主导  宏观经济周报：国内延续弱修复，外部扰动加大  两会目标稳健，市场博弈修复 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 经济温和复苏，市场动能减弱。高频数据显示，经济修复斜率从开年的较高水平有所下行，目前进入了一个平稳运行的状态，较为乐观的是商品房需求仍然持续向好。本周公布的 3 月 EPMI 数据较前值有所下降，自去年底以来 PMI 与 EPMI 相关性较强，因此，3 月 PMI 数据较前值下降的可能性大。A 股走势与经济运行情况相符，经济复苏强关联的周期和消费风格指数，两者 1 月到 3 月（3 月截至 26 日）月度反弹动能逐渐走弱。 ⚫ 数据平淡，市场平稳。国内处在经济数据的空窗期，且高频数据变化不大，因此对市场影响有限。政策重心转向“高质量发展”，市场对经济刺激的预期不高，关注度下降，更多关注结构性政策。周内，股债商整体表现平稳，股市弱反弹，债市与商品震荡。万得全 A 上涨 1.8%，10 年期国债收益率上行 1BP，南华工业品指数持平。中信风格指数周内表现差异较大，成长与稳定分化，两者分别收涨 4.5%和下跌 3.0%，消费、周期和金融指数分别上涨 1.1%、0.3%和 0.2%。 ⚫ 美国中性加息，海外警报未除。联储 3 月 FOMC 决议单次加息 25BP，该操作偏中性且基本符合预期。本次欧美银行危机的整体格局还没有显著变化。一方面各国央行和市场反应较为迅速，危机一般很快得到暂时解决；另一方面，市场不断有坏消息爆出，不确定性仍存。美联储资产负债表变化反映上述情况，近两周美联储分别扩表 2970 亿和 944 亿美元，迅速为市场投放流动性。同时，最近一周美联储对海外官方机构投放信贷 600 亿美元，这一非常规动作可能反映海外其他国家央行的救市行为。 ⚫ 后市展望。经济温和复苏，政策定调中性，股债整体维持震荡。未来的变数在于海外经济和资本市场的变化。随着全球经济弱修复，股市中枢仍有小幅上升的空间。风险在于美国加息不确定性及全球地缘政治的变化。后续看，保持观望，伺机而动可能是更优选项。 风险提示：疫情发展超预期；政策不及预期；海外扰动超预期 [Table_Title] 经济温和复苏，关注海外风险 [Table_ReportDate] 宏观经济分析报告 | 2023.03.26 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 经济温和复苏，市场预期充分，股债整体维持震荡。未来的变数在于海外经济和资本市场的变化。随着全球经济弱修复，股市中枢仍有小幅上升的空间。风险在于美国加息不确定性及全球地缘政治的变化。 1 经济温和复苏，市场动能减弱 经济温和复苏。高频数据显示，经济修复斜率从开年的较高水平有所下滑，目前进入了一个平稳运行的状态，人流量指标如主要城市地铁平均客运量、百城拥堵延时指数尽管仍在高位运行，但有向季节性回归的趋势。 图 1：全国主要城市地铁平均客运量（春节标准化） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 010020030040050060001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01全国主要城市地铁平均客运量：7MA20192020202120222023 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2：百城拥堵延时指数（春节标准化） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 生产端同样表现平稳，整车货运流量指数的走势还需要进一步观察，若进一步修复则可能进入 2020 年的轨道，若修复放缓则重新回归 2022 年的趋势线。 图 3：整车货运流量指数（春节标准化，7MA） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 螺纹钢的去库也略有放缓，结合近期稳定小幅上行的高炉开工率数据，说明生产端的修复也进入了稳定状态。 1.131.231.331.431.531.631.731.8301-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-012019202020212022202302040608010012014016001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01整车货运流量指数（7MA）2020202120222023 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4：螺纹钢去库略有放缓（春节为 0 点） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图 5：高炉开工率小幅稳定上行（春节为 0 点，%） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 较为乐观的是商品房需求仍在恢复，30 大中城市商品房成交面积周度日平均数据边际上已经接近 2019 年水平，较去年情况持续好转。 02004006008001000120014001600-28-17-761527364857708498112126140154168182196210224238252266280294308322350螺纹钢库存（含上海全部仓库）2018（万吨）2019（万吨）2020（万吨）2021（万吨）2022（万吨）2023（万吨）65707580859095-57-48-35-24-14-31322344355637790102116130144158172186200214225239253267281295全国247家高炉开工率2018年2019年2020年2021年2022年2023年 宏观经济分析报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 6：30 大中城市:商品房成交面积:周（春节为 0 点，日平均，万平方米） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 综上，经济运行总体进入稳定期，修复的斜率有所放缓，2023 年 3 月 EPMI 数据较前值有所下降，PMI 与 EPMI 自去年底以来，趋势一致性比此前更强，因此，3 月 PMI数据较前值下降的可能性较大。 图 7：经济修复