策略定期报告：中国特色估值体系：新型举国体制、现代产业体系与央国企价值

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 03 月 28 日 中国特色估值体系：新型举国体制、现代产业体系与央国企价值 策略定期报告 核心结论：安信策略关于中特估体系的五点差异化认知与观察 1.若市场定价的宏观环境处于全球低增长+高通胀（高利率）的阶段，高分红品质往往具备有相对收益，国企央企具备有如下的特征：低估值+盈利模式稳定+高分红+治理结构改善。因此，只有在这一环境当中央国企有望成为“新核心资产”，高分红使其重估价值逐步开始被市场认知并跑赢。 2.基于当前央国企考核的“一利五率”以及股息率，考察本轮重估当中市场的定价因子，可将因子分为两类：1、预期类因子（当前越差超额收益越明显）：劳动生产率、研发投入强度。2、核心定价因子（当前越高国企超额收益越明显）：ROE、营业现金比率、股息率、资产负债率。而关键市场关注的指标为 ROE+现金流，这个是本轮中特股行情启动的直接原因。 3.从估值方法来看，目前的定价与 ROE，与 PB-ROE 的关联度均较低，也与净利润现金含量关联度较低，侧面说明当前市场对于国企改革和中特估值体系的理解仍处于初级阶段，并未趋向 PB-ROE 的框架。因此，面向国企央企的估值方法，考虑到企业属性和社会责任等因素，我们推荐采用 EV/EBITDA 进行估值会更为合理，匹配的是 EBITDA 利润率(EBITDA/营业总收入）进行评估，同时要考虑到资本密集度的影响。 4.从产业视角来看，核心在于新型举国体制、现代产业体系与中特估值体系的认知，本质是在一个产业容量足够大的关键产业中央国企发挥引领作用。新型举国体制核心在于央企链长制，本质上即央企在战略产业生态中占据重要核心生态位；现代产业体系的核心在于制造业与生产性服务业，从而实现主要生产要素协同作用，数字经济是新兴举国体制现代产业体系的枢纽性产业；中特估正是在此背景下对于央国企的中长期重估。基于此认知，我们构建了安信策略产业全球竞争力-产业安全二维评估体系：未来战略部门集中于：数字经济+重大技术装备（军工）。 5.从国企的改革进程和与全球估值对比来看，当前我们可以观察到激励加速+国企新业务拓展均在同时发生。和全球对比来看，当前我国国企存在明显估值折价，新加坡的“政府——国企控股平台——政联公司”相对值得参考，主要的估值折价行业集中于大金融、科技和高端装备等行业。 风险提示：政策推进不及预期，中美摩擦加剧，经济下行压力超预期等。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛 联系人 pengjt@essence.com.cn 相关报告 AI+数字经济的 1 浪即将结束了么？ 2023-03-26 数字经济：是 2017 年，还是2019 年的新能源车？——A股核心产业赛道述评月刊（第十四期） 2023-03-22 透视 A 股：周度全观察 2023-03-21 降准后，“歇脚”转“再出发”？ 2023-03-19 牢牢抓住两大主线：大盘价值+小盘成长（更正） 2023-03-16 策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 央国企的优势定价背景：低增长+全球高通胀环境=高分红品种跑赢 ................. 8 1.1. 通胀韧性：2023 年通胀依然维持较高水平，IMF 对于中期通胀过于乐观 ........ 8 1.1.1. 中期通胀上行——通胀超预期上行带来的预期脱锚 .................... 9 1.1.2. 美国巨头裁员潮推断：未来转向低增长、高通胀的定价环境 ........... 10 1.1.3. 历轮全球通胀行情复盘：低增长、高通胀的全球环境 ................. 10 1.2. 低增长、高通胀行情下低估值、高股息板块跑赢 .......................... 11 1.3. 低估值央企蓝筹：低估值+盈利模式稳定+高分红+治理结构改善 .............. 12 1.3.1. 盈利能力：国企利润增速和 ROE 整体较低但稳定 ..................... 13 1.3.2. 分红能力：国央企资本开支正在一个下行阶段 ....................... 13 1.3.3. 杜邦分析——国企营业净利率具备后续提升空间，是 ROE 提升的关键 ... 14 2. 央国企本轮重估定价核心因子分析：核心在于定价现金流与盈利质量 .............. 14 2.1. 国企重估在定价什么：从“两利三率”到“一利五率” .......................... 14 2.1.1. 定价因子分析：利润总额：总体对收益率影响不大 ................... 16 2.1.2. 净资产收益率：高 ROE 因子明显跑赢 ............................... 16 2.1.3. 资产负债率：低资产负债率组跑赢，央国企更注重“轻资产” ............ 17 2.1.4. 营业现金比率：高营业现金比率超额收益明显 ....................... 17 2.1.5. 研发投入强度：目前市场认知在于低研发投入强度跑赢 ............... 17 2.1.6. 劳动生产率：本轮行情低劳动生产率跑赢 ........................... 18 2.1.7. 股息率：高+低股息率跑赢，中股息率组合超额收益最低 .............. 18 3. 国企央企估值定价：基于 EV/IC-ROIC、EV/EBITDA-EBITDA/营业收入估值方法论 ..... 19 3.1. 低估值央企蓝筹定价：当前阶段估值越低，涨得越多 ...................... 19 3.2. 安信策略基于 EV/EBITDA-EBITDA/营业收入的估值方法 ..................... 20 3.2.1. EV/EBITDA 估值方法——企业倍数相对 PE 明显偏稳定 ................. 20 3.2.2. 安信策略基于 EV/EBITDA-EBITDA/营业收入的估值方法：针对央国企的评估 ...................................................................... 21 3.2.3. 安信策略基于 EV/IC-ROIC 的估值方法：针对央国企的评估 ............ 24 4. 央企链长制是中观定价核心：新型举国体制、现代产业体系与中特估值体系 ........ 25 4.1. 当国家链长制到央企链长制：市场化且