新三板策略深度报告：内地版“同股不同权”的可行性分析

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 29 证券研究报告 | 新三板策略研究 联讯新三板策略深度报告 【联讯新三板策略深度报告】内地版“同股不同权”的可行性分析 2018 年 09 月 04 日 投资要点 分析师：彭海 执业编号：S0300517030001 电话：010-66235721 邮箱：penghai@lxsec.com 研究助理：王婧瑶 电话：010-66235693 邮箱：wangjingyao@lxsec.com  事件：证监会拟考虑批准差异化表决权，同股不同权再度引发市场关注8 月 31 日，对关于政协十三届全国委员会第一次会议第 0244 号（《关于 A股应加大对创新型企业上市的支持力度的提案》），证监会答复，目前，结合证券法修订工作，证监会正在推进《公司法》配套修改，拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上，增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议，满足初创企业维持控制权的要求。一石激起千层浪，一时间，“差异化表决权”、“同股不同权”、“双重股权架构”等关键词又一次引起了市场的关注。 双重股权架构的必要性、利与弊对于很多公司而言，创始人对公司文化的形成、战略的选择、公司未来的发展之路都有着特别的意义，但由于公司不断募集资金的过程中创始人团队的股权将遭到稀释，其控制地位将遭到资本的威胁。为保留创始人团队的控制权，双重股权架构应运而生。双重股权架构即是将现金流权和投票权分离，通过设立高投票权特殊股的方式保护公司创始人团队或实际管理层的决策权。双重股权架构的优势主要在于：提高了公司运行效率、解决公司的长远利益与风险投资机构的短期利益之间的冲突、有助于为公司提供高度匹配的人力资源、有效地降低了恶意并购发生的可能性、缓解了管理层与股东之间的道德风险问题、改善投资市场大环境。双重股权架构的弊端主要在于可能发生控股股东为自己谋利损害中小股东的利益、成本的升高、公司在并购市场吸引力的下降、部分强制要求披露项目或涉及商业机密等情况。 我国双重股权架构实行的障碍与空间双重股权架构在法律上最大的障碍分别来自于《公司法》的第 103 条和第42 条。《公司法》第 103 条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。”，第 42 条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”但是《公司法》第 131 条中提及：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”这也为特殊类别股的合法化预留出了一定的空间。除此之外，优先股的正式合法化、国务院对于“国家特殊管理股制度”的支持态度、上交所和深交所发布的《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》中对于具有差异化表决权红筹企业的批准和特别说明都预示着双重股权架构在我国的法律障碍并非不可逾越。尤其是《试点创新企 新三板策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 29 业股票或存托凭证上市交易实施办法》中对于具有差异化表决权红筹企业的允准更是可以看作是双重股权架构在我国实行的试点。  我国赴美上市的双重股权架构中概股情况 根据 Wind 的数据，2010 年至今，赴美上市中概股（含已退市）共 162 只，其中 48 只采用了双重股权架构模式，占比为 29.6%。截止至 2018 年 8 月 13日，41 家双重股权的中概股目前仍在美股市场挂牌。 从这些中概股所处行业来看，大多数双重股权架构企业处于互联网、教育和消费信贷行业，互联网企业有 31 家之多，占比高达 75%。从表决权倍数来看，61%的企业的 B 类股表决权倍数为 10 倍。从上市之初的总市值来看，除阿里巴巴外，其余 40 家双重股权架构的中概股上市之初平均市值为 243.7亿元。从业绩来看，41 家企业中有 25 家企业在上市前两年的平均净利润为负，占比为 61%。从上市前大股东持股比例来看，10 家企业在上市前大股东持股比例大于 50%，11 家企业在上市前大股东持股比例在 30%-50%之间，20 家企业上市前大股东持股比例小于 30%。  双重股权架构四大案例分析 本文选取了四只较为著名的新经济、新科技中概股案例进行分析：电商巨头阿里巴巴采用了独一无二的“合伙人制度”通过控制董事会人选间接掌握了对公司的控制权。京东以 B 类股 20 票投票权的方式使得控制权牢牢掌握在刘强东手中。以近两年市值大幅缩水的聚美优品为例阐释了双重股权所带来的相应弊端。此外，2011 年在美股上市，2015 年宣布私有化退出美股市场，2018 年 2 月借壳上市 A 股的三六零（奇虎 360）也是双重股权架构企业退出美股转而登陆 A 股市场的典型案例。  法律保障、监管推进和公司章程三大层面实操建议 我们分别从法律法规的监管及后续保障层面、监管层对于双重股权架构的推进方面以及公司章程实操建议三个方面进行阐述，给出了部分建议。 法律层面，我们建议完善信息披露制度，尊重中小股东的知情权；建立集体诉讼制度以方便中小股东维权。 监管层推进方面，我们一方面提出目前中国大陆证券市场尚还不适合全面放行双重股权架构，另一方面，我们提出，可以针对新经济、新科技等创新企业、部分信誉和可靠程度较高的国企和符合要求的红筹企业采取试点的方式进行试运行。 公司章程实操方面，我们建议公司可以采取类似法国的持股时间与投票权挂钩的方式、类似阿里的合伙人制度等方式，同时也建议企业设立完善的独立董事制度以及建立合理的、充分尊重中小投资者的退出机制来保障投资者的基本权益。  风险提示 股市有风险，投资需谨慎 新三板策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 29 目 录 一、双重股权架构基本情况概述 ........................................................................................................................... 5 （一）何谓双重股权架构？ ........................................................................................................................... 5 （二）双重股权的必要性与六大优势 ............................................................................................................. 6 （三）双重股权架构的五大劣势 .................................................................................................................... 7 二、我国双重股权实行的障碍与