亚钾国际(000893)产能扩张+降本增效，钾肥资源龙头价值亟待重估

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 03 月 28 日 亚钾国际(000893.SZ) 公司深度分析 产能扩张+降本增效，钾肥资源龙头价值亟待重估 证券研究报告 钾肥 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 40.00 元 股价 (2023-03-27) 28.36 元 交易数据 总市值(百万元) 26,350.38 流通市值(百万元) 22,966.89 总股本(百万股) 929.14 流通股本(百万股) 809.83 12 个月价格区间 25.5/42.5 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -0.1 0.9 -13.8 绝对收益 -0.9 4.1 -17.7 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 相关报告 产能增加提振产量，未来增量空间广阔 2023-01-30 第二个百万吨项目试车成功，规模优势显著增强 2023-01-09 资源优势增强，国际化步伐持续推进 2022-12-01 百万吨项目进展顺利，全球销售网络持续强化 2022-10-27 矿产资源丰富，产能扩建持续进行：公司作为亚洲最大钾盐资源量企业已拥有老挝甘蒙省他曲县东泰35 平方公里以及彭下-农波 179.8 平方公里的两个钾盐矿开采权，并于 2022 年 11 月获得甘蒙省 48.5 平方公里的钾盐探矿权，此外 2022 年 7 月已递交 74-99 平方公里钾盐区块探矿权申请，未来拥有的钾盐矿折合氯化钾储量有望达到 10 亿吨以上。同时公司持续进行产能扩建，2021-2023 年底按计划每年扩张100 万吨钾肥产能，第四、五个 100 万吨项目也已正式启动，远期生产规模有望扩张至 700-1000 万吨。 区位优势明显，规模化效应和非钾业务共筑成本优势：公司项目所在地老挝具有丰富的水电及矿产资源以及独特的区位优势，发展潜力强劲。另一方面，我国作为钾盐矿产严重短缺的消费大国，进口需求逐年提高，近年来我国对粮食安全关注度持续提高，公司作为布局海外的中资钾肥企业有望受到大力支持。此外，未来公司矿石摊薄、生产折旧、能源以及人力等成本有望逐步降低，共同为公司降本增效提供有力支持。同时，公司正在推动钾肥业务与非钾业务的协同发展，当前非钾工业园主要围绕溴素、氯碱、制盐等项目开展建设，未来有望通过并购置入到公司内部，形成新的利润增长点。 中长期钾肥价格较 2021 年前中枢上移，单吨底部利润有支撑：在供需双重因素的带动下，我们认为全球钾肥市场价格中枢难以跌回前期低位：供给端，俄乌冲突持续发酵，制裁未来数年难解，俄罗斯及白俄罗斯供应受限带来的供应缺口将无法被有效弥补，长期来看，海外新增矿山成本也不断提高；需求端，根据 Mosaic 及 Nutrien，近期全球粮食库存使用比已降至 25 年来最低水平，农民种植利润率仍处于高位，对化肥价格的接受程度较高，此外根据 Mosaic 以及 BHP，巴西钾肥库存已于 22 年末降至与 21年同期持平的水平，北美、印度和其他主要种植地区的钾肥库存也均有所降低，未来随着种植者需求增加，钾肥价格向下有底。预计随着成本降低和全球钾肥价格中枢提升，公司单吨底部利润将不断增厚。 投资建议：市场将估值直接和钾肥价格正相关，我们认为忽略了公司的成长性和成本下降潜力、区位和资源优势以及钾肥自给对我国粮食安全的战略意义。我们预计公司 2022 年-2024 年的净利润分别为21.0 亿元、25.0 亿元、33.1 亿元，给予买入-A 投资评级。 风险提示：公司业绩预测模型误差超预期、产能建设进度不及预期、化肥行业景气不及预期、规模化效应低于预期等。 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 363.2 833.0 3,145.0 4,488.0 6,295.2 净利润 59.6 895.1 2,097.1 2,502.4 3,311.3 每股收益(元) 0.06 0.96 2.26 2.69 3.56 每股净资产(元) 4.00 4.96 7.40 10.10 13.66 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 432.0 28.8 12.3 10.3 7.8 市净率(倍) 6.9 5.6 3.7 2.7 2.0 净利润率 16.4% 107.5% 66.7% 55.8% 52.6% 净资产收益率 1.6% 19.4% 30.5% 26.7% 26.1% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 1.3% 9.9% 38.9% 39.8% 51.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 -33%-23%-13%-3%7%17%2022-032022-072022-112023-03亚钾国际沪深300公司深度分析/亚钾国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 钾矿资源优势突出，产能不断扩张 ............................................. 4 1.1. 钾矿资源优势突出，产能持续增加 ....................................... 4 1.2. 聚焦钾肥主业，业务布局结构清晰 ....................................... 4 1.3. 聚焦主业稳定利润，管理能力持续增强 ................................... 5 2. 供需双侧共同利好，钾肥价格中枢上移 ......................................... 6 2.1. 供给端：俄乌冲突加剧供应紧张，新增产能存在不确定性.................... 7 2.1.1. 钾肥大国供给受限，俄乌冲突加剧紧张 .............................. 7 2.1.2. 新增产能存在风险，价格中枢有望上移 .............................. 9 2.2. 需求端：农民高利润率支撑需求，全球钾肥库存逐步下降.................... 9 2.2.1. 粮食供应问题突出，农民利润支撑需求 .............................. 9 2.2.2. 全球钾肥库存下降，未来需求有望恢复 ............................. 11 3. 钾肥产能逐步扩张，成本优势持续增强 ......................................