小鹏汽车-W(9868.HK)四季报点评：Q4业绩符合预期，盼新产品和技术推出扭转销量颓势

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 27 Mar 2023 小鹏汽车-W XPeng (9868 HK) 四季报点评：Q4 业绩符合预期，盼新产品和技术推出扭转销量颓势 4Q22 Review: Profitability Met Expectations, Expecting the Launch of New Products and Technology to Reverse Weak Sales [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$39.05 目标价 HK$40.60 HTI ESG 4.8-3.3-4.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 AA 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$53.80bn / US$6.85bn 日交易额 (3 个月均值) US$77.30mn 发行股票数目 1,378mn 自由流通股 (%) 84% 1 年股价最高最低值 HK$138.00-HK$25.40 注：现价 HK$39.05 为 2023 年 3 月 24 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 8.2% -6.6% -65.2% 绝对值（美元） 8.1% -7.1% -65.3% 相对 MSCI China 7.3% -10.2% -55.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 26,855 34,145 60,271 77,623 (+/-) 28% 27% 77% 29% 净利润 -9,139 -8,696 -7,504 714 (+/-) n.m. n.m. n.m. -110% 全面摊薄 EPS (Rmb) -5.30 -5.04 -4.35 0.41 毛利率 11.5% 18.9% 24.5% 27.2% 净资产收益率 -24.8% -30.8% -36.2% 3.3% 市盈率 n.m. n.m. n.m. 81 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 营收符合预期，毛利率受促销政策影响下滑。小鹏汽车 4Q22 实现营业收入 51.4 亿元，同比-39.9%，环比-24.7%，基本符合预期（HTI 预测：50.4 亿元）；毛利 4.5 亿元，毛利率环比降低 4.8pct至 8.7%。其中车辆销售收入 46.6 亿元，同比-43.1%，环比-25.3%；毛利 2.7 亿元，毛利率环比降低 5.9pct 至 5.7%。公司 4Q22 交付量达 22,204 辆，同比-46.8%，环比-24.9%。分车型看，G3/P7/P5/G9占比分别为 14%/31%/27%/28%，虽然 G9 在四季度实现大规模交付，ASP 达到 30 万元以上，但因为老车型降价促销进行了抵消，整体 ASP 基本维持在三季度水平的 21.0 万元。 受降价潮影响，公司 1Q23 交付继续承压，新车型的上市及 XNGP的推出有望扭转销量颓势。1Q23 受传统燃油车库存高位及各品牌以价换量策略等因素影响，车市降价潮提前到来，加上智己 Ls7 及理想 L7 的激进定价策略打击了 G9 订单量，小鹏一季度销量持续承压。公司预计 23 年一季度车辆交付量为 18,000-19,000 辆，同比减少 45.0%-47.9%，环比减少 14.4%-18.9%。预计 1Q23 营收总额 40-42 亿元，同比减少 43.6%-46.3%，环比减少 18.3%-22.2%。3 月 P7i上市，将与同级竞品比亚迪海豹、汉 EV、特斯拉 Model3 等正面交锋。公司业绩会中表示 P7i 订单表现强劲，带动进店量创下近月新高。下半年公司预告推出 B 级 SUV 小鹏 G6 及一款纯电 7 座 MPV，其中 G6 将在空间、续航、造型跟内饰等多个方面实现大幅升级，产品竞争力和性价比有望提升。我们认为下半年 G6 及 P7i 将成为新的销量增长动力，加上基于 BEV 时序网络 XNET 的 XNGP 辅助驾驶功能的推出将大幅强化小鹏智能化的标签，小鹏汽车销量有望在下半年触底反弹，我们预计 2023 年汽车销量为 14.8 万辆。 战略与组织架构调整，科技创新与平台模块化双向降本战略带动公司毛利率反弹。在经历了 22 年下半年销量下滑及 G9 上市改价风波后，4Q22 公司进行战略、组织架构、管理团队的大规模调整与优化。公司表示 23 年一季度已经体现出明显的效果，并有信心在接下来的几个季度继续稳固扩大。另一方面公司将坚定的推动科技创新与平台模块化双向降本战略，从 23 年开始，小鹏的电子电器架构、动力系统、智能辅助驾驶的软硬件将全面进入到平台化，公司表示到 24 年自动驾驶 BOM 成本将降低 50%，整车动力和硬件系统成本将降低 25% 。我们认为，23 年小鹏 E、F 和 H 平台的搭建完成标志着小鹏进入到了体系化造车的新阶段，高零件沿用率与一体式压铸等新技术的运用将帮助小鹏在价格战中披襟斩棘，加上战略与组织架构优化带来的运营效率提升，我们预计小鹏的毛利率有望在 2Q23 起实现反弹。 盈利预测与投资评级。考虑到公司新车型和技术迭代的效果将于下半年体现，我们下调公司全年交付量预测至 14.8 万辆（原 21 万辆），预测公司 2023-2025 年营收总额分别为 341.5/602.7/776.2 亿元（下调 38%/23%/n.a）。参考国内外造车新势力企业，给予公司2023 年 1.8 倍 PS，对应目标价 40.60 港元（对应 2023 年 EV/Sales 为 1.4 倍，处于合理水平；HK$1 = Rmb0.8771；原目标价：63.51 港元，对应 2023 年 1.8 倍 PS，HK$1 = Rmb0.9082；下调 36%）。维持“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅上涨；供应链短缺无法缓解；新车型产能爬坡速度低于预期；新技术市场表现低于预期等。 [Table_Author] Barney Yao Oscar Wang barney.sq.yao@htisec.com sy.wang@htise