流动性与利率策略：社融信贷持续改善，期限利差或有修复

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·债券动态 社融信贷持续改善，期限利差或有修复 ——流动性与利率策略 核心观点 进入三月，市场交易的驱动力可能将由流动性驱动向基本面驱动切换，政策面、基本面、供求关系均指向利率中枢承压的方向。两会确立的 2023 年经济发展目标中性稳健；2 月社融总量与结构继续改善步伐，1-2 月合并社融增量、人民币贷款、企业中长信贷和中长信贷占比均大幅改善；同业存单到期高峰未过，二季度为政府债发行集中窗口；近期美联储加息幅度和节奏的预期快速变化，加息终点指向 5.50%-5.75%一线。 基于此，虽然近期债市利率受基本面预期调整和资金面中性宽松影响有所下行，我们提示投资者控制久期，注意到目前利率债期限利差压缩明显，国开债 10Y-1Y 期限利差已是 3 年来最低，策略重点可考虑放在期限利差的修复上。 利率期限结构与利差分析 利率中枢与期限结构方面，本周受基本面预期调整、资金面中性宽松和较弱的通胀数据影响，利率债收益率曲线总体下行，信用债在利率中枢下移和积极买盘带动下下行明显，国债与国开债品种利差走窄，国开债期限利差（10Y-1Y）大幅收窄，处于过去 3 年以来 0.1%左右的低分位水平，信用利差涨跌不一，幅度与前周基本持平。 公开市场操作与同业存单 下周公开市场有 320 亿的逆回购到期和 2000 亿 MLF 到期，考虑当前信贷对超储消耗，预计下周央行将保持小量公开市场资金吞吐，同时等量或超量续作 MLF。 本周存单一级利率暂停快速上行的趋势，净融资量回暖。对于后续同业存单利率走势的判断，一是央行态度至关重要，国股1Y 期限存单利率接近和突破 MLF 利率，可能使得月中 MLF 投标需求大幅提高；二是经济复苏在数据层面的验证情况；三是短期内现金类资产回报率的升高会激发投资者对资管产品的认购需求。我们维持国股 1Y 品种 2.75%以上有配置价值的观点。下周同业存单到期量约 6031 亿元，若央行 MLF 超量续作缓解流动性压力，一级市场同业存单利率曲线可能持稳回落。 风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 SAC 编号:s1440512070011 研究助理：刘瑞丰 liuruifeng@csc.com.cn 010-81158047 发布日期： 2023 年 03 月 12 日 相关研究报告 23.03.06 【中信建投固定收益】利率债:GDP 增长5%左右，高质量发展稳中求进——利率债周报 23.03.04 【中信建投固定收益】利率债:流动性预期向基本面驱动的切换 23.03.01 【中信建投固定收益】利率债:稳健的货币政策要精准有力——2022 年四季度货币政策执行报告解读 债券研究 1 债券研究 债券动态报告 请参阅最后一页的重要声明 一、流动性与利率策略 公开市场操作方面，下周公开市场有 320 亿的逆回购到期和 2000 亿 MLF 到期，政府债券净融资金额约为864 亿元，考虑当前信贷对超储消耗，以及 3 月 MLF 余额相对较小，预计下周央行将保持小量公开市场资金吞吐，同时等量或超量续作 MLF，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。 货币政策与资金市场方面，下周货币市场主要受 MLF 续作和税期影响。2023 年政府债发行计划已确定，政府债券发行来看，2023 年新增额度较 2022 年小幅提高 1500 亿元，其中一般债 7200 亿元，专项债 38000 亿元，目前新增额度发行的序时进度已完成 26.3%，快于过去三年。本周在央行大额回笼下，隔夜资金利率波动加大，DR007 围绕 2.0%窄幅波动，银行间质押式回购成交迅速放大，单周成交额 35.08 万亿元，历史第二，日均成交量 7.02 万亿元，历史第一。随着两会的进行，经济发展目标与政策延续性得到了确认，市场前期因不确定性导致的意见分歧正在弥合，从交易量和利率来看隐含着对后续略宽松流动性环境的预期。 同业存单方面，本周存单一级利率暂停快速上行的趋势，净融资量回暖，主要是基本面预期改变，导致需求回升。回顾本轮同业存单利率上行，供给方面，一二月信贷连续发力，银行负债相对吃紧，叠加 2 月和 3 月均有 2 万亿以上的同业存单到期，银行有较强的续发和新增意愿，尤其是长期限品种；需求方面，流动性 2 月以来趋紧，央行投放谨慎，货币市场中枢升高，叠加新资本管理办法影响，市场对同业存单的要求回报率升高；基本面预期方面，1-2 月信贷数据仍强，加强市场对于货币环境和利率走高的担忧。对于后续同业存单利率走势的判断，一是央行态度至关重要，国股 1Y 期限存单利率接近和突破 MLF 利率，可能使得月中 MLF 投标需求大幅提高，央行有增量 MLF 甚至小幅降准的可能性，国股 1Y 存单利率可能再次回到 2.60%以下；二是经济复苏在数据层面的验证情况，如不及预期，债券利率曲线整体均有回落动力，从而带动同业存单利率回落；三是短期内货币市场利率和现金类资产回报率的快速升高会激发投资者对资管产品的认购需求，从而从需求端平抑同业存单利率。我们维持前期观点，即随着国股 1Y 品种利率突破 2.70%，配置性价比逐渐上行，预计 1Y 收益率将在 2.75%附近暂停快速上行的趋势，逐渐浮现的买盘也将对收益率形成一定压制，国股 1Y 品种 2.75%以上有配置价值。3 月全月剩余到期 19187 亿元，占目前存量的 13.4%，占比较高。下周同业存单到期量约 6031亿元，期限分布以 6M 和 1Y 为主，若央行 MLF 超量续作缓解流动性压力，一级市场同业存单利率曲线可能持稳回落。 我们在前期报告中指出，进入三月，市场交易的驱动力可能将由流动性驱动向基本面驱动切换，政策面、基本面、供求关系均指向利率中枢承压的方向。我们追踪演进情况：政策面方面，两会确立的 2023 年经济发展目标中性稳健，重点在于着力扩大国内需求，加快建设现代化产业体系，切实落实“两个毫不动摇”，更大力度吸引和利用外资，有效防范化解重大经济金融风险，稳定粮食生产和推进乡村振兴，推动发展方式绿色转型，保障基本民生和发展社会事业。基本面方面，2 月社融总量与结构继续改善步伐，因春节错期原因，我们合并1-2 月金融数据来看，2023 年 1-2 月社融增量累计 9.14 万亿元，人民币贷款新增 6.71 万亿元，企业中长信贷 4.61万亿元，同比分别增 23.7%、28.8%和 77.0%；中长信贷占比从 2022 年 1-2 月的 63.4%升至 2023 年的 73.3%，金融与信贷数据的实质复苏进一步确认。供求关系方面，3 月同业存单到期高峰未过，未来三周到期分别为 6031亿元、7559 亿元和 5598 亿元；从历史规律看，二季度为政府债发行集中窗口，预计净供给将在 2 万亿以上。海外方面，近期美联储加息幅度和节奏的预期快速变化，预计加