策略定期报告：数字经济：是2017年，还是2019年的新能源车？

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 03 月 22 日 数字经济：是 2017 年，还是 2019 年的新能源车？ 策略定期报告 【产业赛道观点：当前市场回调之后，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以 TMT 为代表的数字经济】 当前主流假设是情景二（既定价经济又定价改革），情景一的可能性在上升（定价改革），据此我们认为 2023 年结构上的投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长双主线，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以 TMT 为代表的数字经济和以半导体为代表的国产替代。 情景一：2023 年是未来三年宏观经济增速高位，未来 3 年 GDP 增速年化水平低于此前三年，则类比 2012-2013 年的情形，定价改革，不定价经济，利好科技成长中小盘。那么，轻指数、重结构，关注安全、科技自立自强、数字经济和国产替代。 情景二：2023 年是未来三年宏观经济增速高位，2024 年环比 2023年 GDP 增速回落，2025 年环比 2024 年回升，未来 3 年 GDP 增速年化水平高于此前三年，则类比 2019 年，改革和经济同时定价，小盘成长和大盘价值双主线。那么，结构上就是双主线：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是白酒+低估值央企蓝筹；小盘成长就是以 TMT 为代表的数字经济。 情景三：2024 年环比 2023 年 GDP 增速进一步向上，则定价经济，利好大盘价值成长，利好核心资产投资。那么，结构上就是围绕大盘价值和大盘成长展开。 【细分推荐配置】 对于结构上而言，一个最大的争议是如何看待从 2 月开始跌了这么久的以新能源为代表的大盘成长。客观而言，以新能源为代表的大盘成长从 3 月以来一直在释放“即将反弹”的信号，我们跟踪的诸多指标，例如创业板指数/上证综指、大盘成长/大盘价值、大盘成长/小盘成长都已经创下近些年历史极值。我们认为下周 3月美联储加息落地（按照目前的情况，我们更倾向于加息 35BP）。对于以新能源为代表的大盘成长，目前内外部定价环境和 2022年 5-6 月高景气大反攻时期存在较大区别。 短期超配行业：以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信、半导体为代表的数字经济；消费（食饮、智能家居、医美、消费建材）、军工、医药、储能、有色（铜、金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。 1）数字经济、数字中国、数字财政：当前的配置核心是围绕着巨头和数据要素展开。对于数字经济最核心的讨论是：到底是一个季度，还是能够贯穿全年？到底是类比 2017 年的新能源，还是证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 相关报告 透视 A 股：周度全观察 2023-03-21 降准后，“歇脚”转“再出发”？ 2023-03-19 牢牢抓住两大主线：大盘价值+小盘成长（更正） 2023-03-16 牢牢抓住两大主线：大盘价值+小盘成长 2023-03-14 透视 A 股：周度全观察 2023-03-14 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 策略定期报告 2019 年的新能源？我们一贯的观点是：数字经济 2-3 年周期坚定看好，类比于 2019 年的新能源车。 从产业的角度进行观察，我们认为科技成长主题投资遵循“三要素、四阶段、两波行情”：三要素，是指巨头（龙头）+爆款（订单）+产业链。当巨头+爆款出现时，科技成长产业主题投资将爆发第一轮行情，行情属性以产业主题投资为主，市场一般会给予半年左右的观察窗口去验证订单和产业链形成情况，如果后续验伪则行情振幅较大（例如 2017 年新能源）；当巨头+爆款+产业链（产业容量巨大+盈利模式清晰）形成时，那么意味着产业在发展过程当中实现 0 到 1，开启从 1 到 100 过程，资本市场定价往往进入以渗透率为核心，以产业生命周期为本质景气投资（例如 2019 年的新能源）。 所谓的四阶段：指的是在实现 0-1-100 的过程中，遵循着这样的投资规律：第一阶段，在爆款出现的时候配置巨头，比如当前微软的股价创新高，同时百度的股价也出现了明显上涨；第二阶段，当我们意识到巨头进行猛烈资本开支的时候，这时候应该配置基础设施，例如数据要素；第三阶段，产业链逐渐形成过程，也就是完成从 0-1 的过程，这时候应该配置产业链的关键环节，比如算力和服务器等；第四阶段，在产业链形成之实现从 1-100 的过程，这时候根据供需缺口来进行资产配置。 低估值央企蓝筹：当前阶段，市场对于国企改革和中特估值体系的定价模式并不清晰，具备产业内核心竞争力的央国企长期来看更具备投资价值。正确理解低估值央企蓝筹的投资价值需要深刻理解：新型举国体制、现代产业体系与中特估值体系。早前尝试运用的是范式定价框架是 PB-ROE，认为 PB-ROE 是能够解释的。当前定价在于低估值，也就是估值越低，涨得越好。面向国企央企的估值体系，考虑到企业属性和社会责任等因素，我们推荐采用 EV/EBITDA 进行估值会更为合理，匹配的是 EBITDA 利润率(EBITDA/营业总收入）进行评估，同时要考虑到资本密集度的影响（资本开支与企业营业总收入的比值）。 风险提示：疫情变化超预期；政策推进不及预期；海外货币政策变化。 策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 研究框架................................................................... 7 1.1. 面向未来十年的产业赛道研究 ........................................... 7 1.2. 产业驱动力、生命周期与行业竞争格局评估 ............................... 8 1.3. 部分产业空间预测与产业国产替代进程评估 .............................. 11 2. 数字中国（数字经济和数字财政）：制度设计、微观机制和企业价值............... 13 3. A 股产业赛道月度市场表现复盘 .............................................. 27 3.1. 产业赛道行情复盘：数字经济表现延续亮眼 .............................. 27 3.2. 核心产业赛道行情轮动