PCB业务平稳增长，IC载板能力突破

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 21 Mar 2023 深南电路 Shennan Circuits (002916 CH) PCB 业务平稳增长，IC 载板能力突破 Steady Growth in PCB Business and Breakthrough in IC Carrier Board Capability [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb86.47 目标价 Rmb113.69 HTI ESG 1.0-1.9-3.0 MSCI ESG 评级 CCC 义利评级 A+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb44.35bn / US$6.45bn 日交易额 (3 个月均值) US$29.10mn 发行股票数目 512.88mn 自由流通股 (%) 34% 1 年股价最高最低值 Rmb99.79-Rmb72.15 注：现价 Rmb86.47 为 2023 年 3 月 20 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 6.1% 15.3% -12.4% 绝对值（美元） 6.2% 16.9% -19.2% 相对 MSCI China 35.1% 45.8% 26.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 13,992 16,303 18,899 21,281 (+/-) 0% 16% 16% 13% 净利润 1,640 1,944 2,387 2,745 (+/-) 11% 18% 23% 15% 全面摊薄 EPS (Rmb) 3.20 3.79 4.65 5.35 毛利率 25.5% 25.8% 26.1% 26.2% 净资产收益率 13.4% 14.2% 15.5% 15.7% 市盈率 26 23 19 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司 2022 年营收 139.92 亿元（同比+0.36%），归母净利润16.40 亿元（同比+10.75%），毛利率 25.52%（同比+1.71pct）。Q4营收 35.07 亿元（同比-16.24%），归母净利润 4.58 亿元（同比基本持平），毛利率 23.76%（同比+1.23pct）。 PCB 业务平稳增长，汽车电子表现突出。2022 年公司印制电路板业务实现收入 88.25 亿元（同比+1.01%），毛利率 28.12%（同比+2.84pct），其中：通信领域，2022 年国内通信市场需求有所放缓，但公司在国内客户端份额保持稳定，同时海外通信需求上升带动海外业务占比提升；数据中心领域，新一代平台服务器 PCB现已逐步进入中小批量供应阶段；汽车电子领域业务表现亮眼，订单同比+60%，且南通三期工厂于 2022 年底已开始盈利。 FC-BGA 载板能力突破。22 年封装基板业务收入 25.2 亿元（同比+4.35%），毛利率 26.98%（同比-2.11pct）。整体增长受消费电子市场需求影响有所承压，但技术保持向前演进，FC-BGA 产品已具备中阶产品样品制造能力，并已交付多家客户送样认证。同时，FC-CSP 封装基板产品在 MSAP 和 ETS 工艺方面达到行业先进技术能力；RF 封装基板产品取得了显著技术突破，实现了产品全系列覆盖。产能上，广州厂区一期预计 23 Q4 将连线投产。 电子装联业务受行业需求及供应链影响经营承压。22 年电子装联业务收入 17.44 亿元（同比-10.08%），毛利率 13.15%（同比+0.59pct）。 销售费用率 1.81%（同比+0.14pct）、管理费用率 4.81%（同比+0.91pct）、财务费用率-0.04%（同比-0.81pct），研发费用率5.86%（同比+0.25pct）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为163.03 亿元（-8.00%）、188.99 亿元（-10.06%）和 212.81 亿元，归母净利润分别为 19.44 亿元（-5.63%）、23.87 亿元（-7.08%）和27.45 亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为 3.79 元 （ -5.72% ） 、 4.65 元 （-7.19%）、5.35 元。参考可比公司估值，给予 2023 年 PE 为 30倍，对应目标价格为 113.69 元（+14.05%），维持“优于大市”评级。 风险提示。广州基板厂建设进度不及预期；上游成本剧烈波动的风险；南通三期爬产进度不及预期。 [Table_Author] 余伟民 Weimin Yu 杨彤昕 Tongxin Yang wm.yu@htisec.com tx.yang@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Volume 21 Mar 2023 2 [Table_header2] 深南电路 (002916 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值表 代码 公司名称 股价 (元) 市值 (亿元) EPS(元) PE(X) 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 002463.SZ 沪电股份 15.03 285 0.56 0.72 0.88 1.12 27 21 17 13 300308.SZ 中际旭创 32.63 261 1.09 1.55 1.83 2.21 30 21 18 15 002281.SZ 光迅科技 22.04 154 0.81 0.91 1.05 1.19 27 24 21 19 002436.SZ 兴森科技 11.65 197 0.37 0.36 0.45 0.60 32 32 26 19 平均 29 25 20 17 资料来源：Wind，HTI 注：收盘价日期为 2023 年 3 月 16 日；EPS 为 Wind 一致预期 表 2 深南电路收入拆分预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1