深修内功的一体化龙头，N型时代再度加码

晶澳科技（002459） 证券研究报告·公司研究·光伏设备 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 深修内功的一体化龙头，N 型时代再度加码 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 41,302 70,962 96,470 115,951 同比（%） 60% 72% 36% 20% 归母净利润（百万元） 2,039 5,308 9,227 12,482 同比（%） 35% 160% 74% 35% 每股收益（元/股） 0.87 2.25 3.92 5.30 P/E（倍） 70.80 27.19 15.64 11.56 投资要点 ◼ 垂直一体化龙头，持续稳健增长：公司是组件龙头公司，组件业务占比超 95%，2012年以来光伏组件生产规模一直稳居全球前十位。硅片、电池、组件方面，公司技术厚、起点高，其前身晶龙实业集团 2004 年生产单晶占全国总量 70%以上。2006 年公司第一条光伏电池产线实现盈利，2010 年电池出货全球第一。组件曾按日本标准代工，高起点积累自有品牌。公司自 2010 年开始垂直一体化，2021 年组件全球市占率达 14%，2022Q2 组件累计出货量突破 100GW，N 型电池在建及规划达 67GW，均处于行业前列，实力强劲、稳健增长。 ◼ 光伏需求星辰大海，N 型迭代+硅料降价组件龙头量利双升：1）光伏装机持续提升。2022/2023 年全球新增装机预计达 256GW/375GW，同比增长 49.7%、46.5%，2025年/2030 年全球光伏装机将分别达到 592/1509GW，长期空间广阔。2）品牌渠道铸就行业壁垒，组件市占率持续集中。头部企业拥有品牌渠道壁垒，预计 2023 年出货 CR5 将扩大至 77%，市占率持续集中。3）N 型渗透率加速上升+硅料降价趋势，组件盈利有望提升。预计 2023/2025 年 N 型电池市占率将接近 30%/50%，在 N 型新技术+硅料降价趋势下，组件将打开量利空间。 ◼ 一体化+品牌渠道实力稳健：1）一体化水平高，成本管控铸就盈利优势。公司一体化产能配套率高达 80%，回 A 后先进产能加速投放，截至 22 年底硅片/电池/组件产能 40/40/50GW；签订多笔长单维持供应链稳定，主产业链+辅材双向管控强化一体化降本优势，公司单瓦盈利逐季攀升，2022Q4 单瓦盈利达 0.16 元/W，组件厂商中位居前列。2）品牌渠道积淀深厚。公司海外渠道数量达 336 家，海外收入常年占比 60-70%；分布式组件出货占比逐年增加，2023 年预计增长至 50%；产品及品牌认可度高，6 次被授予欧洲顶级光伏品牌，2021 年欧洲出货在中国企业中位列第一，美国工商业组件出货位列第二；2020 年在越南和日本组件出货分别位列第二、第三；品牌获得国内外权威机构多项认证，可融资性高达 96%，助力公司 23 年海外出货占比持续提升。3）组件出货持续提升，降本+溢价支撑高盈利水平。2023 年公司预计出货 60-65GW，全球市占率有望接近 15%。一体化降本+品牌渠道溢价+N 型占比提升，全年单瓦净利有望提升。 ◼ N 型技术+一体化深化成为新增长点：1）N 型技术布局领先。公司定位 TOPCon 技术，目前主打 Deep Blue 4.0X 组件，电池量产效率达 24.8%+，度电成本较 PERC低 4.6%；HJT 实现技术突破，平均效率达 25%；公司 22 年 5 月起大幅扩张 N 型产能，电池在建及规划近 70GW，23 年预计 N 型组件出货占比 30%+，24 年超 50%。2）海外高溢价市场产能布局。公司目前海外一体化产能 4GW，东南亚产能豁免美国双反税，有利于对美出口；2023 年公司美国建厂 2GW，或将受益 IRA 法案，获得税收优惠，对美出货翻倍增长；海外市场存在溢价，2023 年公司欧美高价值市场出货占比预计超过 40%。3）发展储能+辅材。公司深刻践行一体两翼战略规划，横向纵向双发展；首个储能项目计划建设 200MW，与储能龙头海博思创成立合资公司；加码辅材产能，目前接线盒和焊带自供率达 30%，并且新规划 500 台单晶炉和100 吨桨料项目。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为：53.1/92.3/124.8亿元，同比增长 160%/74%/35%，对应 EPS 为 2.25/3.92/5.30 元。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，N 型技术领先，给予公司 2023 年 25xPE，对应目标价 97.9 元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、海外拓展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 52.80 一年最低/最高价 12.84/55.35 市净率(倍) 9.14 流通 A 股市值(百万元) 29,850.84 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.77 资产负债率(%,LF) 39.07 总股本(百万股) 582.45 流通 A 股(百万股) 565.36 [Table_Report] 相关研究 《晶澳科技(002459)：2022 年业绩预告点评：22 Q4 单瓦盈利超预期，23 年有望量利双升！》 2023-01-15 《晶澳科技(002459)：2022 年三季报点评：Q3 组件单瓦盈利超市场预期，继续看好明年量利双升》 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢曾朵红，陈瑶和郭亚男的指导。 [Table_Author] 2023 年 03 月 20 日 分析师 芮雯 (852) 3982 3217 ruiraven@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. 光伏需求星辰大海，组件龙头强者恒强 2022 年国内新增装机 87.41GW，同比增长 59%+，全球新增装机预计 256GW，同比增长 46.5%。2021 年，我国明确到 2030 年风光总发电容量达 12 亿千瓦以上，同年推动第一批 97.05GW、第二批 100GW 以上风光大基地建设，为风光装机指明方向。2022年国内新增装机 87.41GW，同比增长 59%+，再创新高。根据我们的预测，2023 年新增光伏装机 150GW。全球装机方面，美国、欧洲、印度成为海外主要新增装机市场，东南亚、中东等市场蓬勃发展，我们预测 2022、2023 年全球光伏新增装机分别为 256GW、375GW，同比增长 49.7%、46.5%，2025 年光伏新增装机达 592GW，2030 年光伏新增装机达 1509GW。 图1：国内光伏年度新增装机情况（GW，%） 图2：全球光伏年度新增装机情况及预测（GW，%） 数据来源：CPIA，东吴证券（香港） 数据来源：IEA，东吴证