宏观研究报告：以史为鉴，美联储如何应对“流动性危机”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 7 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年3月19日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 以史为鉴，美联储如何应对“流动性危机” 美联储资产负债表规模明显反弹 8.08.18.28.38.48.58.68.78.88.99.0美联储资产负债表规模（万亿美元） 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际  截至 3 月 15 日，美联储当周的资产负债表规模出现了自本轮加息周期以来的首次明显上升。当周，美联储的资产负债表规模上升了大约 3,000 亿美元——伴随着银行业风险的进一步加剧，美联储的再度“扩表”也值得关注。  事实上，美联储有非常多的常规与非常规流动性危机管理工具。我们梳理了目前可以动用的各种流动性管理手段，与此同时也整理出未来可能被动用的各种新手段——包括暂停缩表、无限量购债、收益率曲线控制甚至通过财政部直接注资来救助金融机构。  从此前英国央行处理养老金危机的经验来看，控制长短收益率曲线，能够较好地控制“按市值计价”的风险。  换言之，如果本轮欧美银行业危机仅仅是关乎“流动性”，那么各种花式放水足够帮助美联储应对本轮危机。与此同时，美联储仍然可以通过加息等各种方式来应对通胀问题。  当然，市场真正的担心，仍然是美国经济会因为本轮银行业危机而出现明显的下行风险。颇为讽刺的是，在硅谷银行“爆雷”前，投资者更为关心的是美国经济的“上行风险”。  美国经济是否会被本轮银行业危机拖累，仍然需要更多的数据来印证，但可以确定的是，投资者对于未来的悲观预期开始上升，而这也是边际上最大的变化。 仅供内部参考，请勿外传2023年3月19日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 美联储再度“扩表” 美联储本周公布的 H.4.1 资产负债表数据显示，截至 3 月 15 日，美联储当周的资产负债表规模出现了自本轮加息周期以来的首次明显上升。当周，美联储的资产负债表规模上升了大约 3,000 亿美元——伴随着银行业风险的进一步加剧，美联储的再度“扩表”也值得关注。 “扩表”的主要原因是通过再贴现窗口的借款，这是美联储对合格银行的传统贷款支持。贴现窗口贷款总额为 1,529 亿美元，比一周前增加 1,483亿美元。目前来看，这其中绝大部分（约 1,428 亿美元）反映了向联邦存款保险公司（FDIC）委任的“桥梁银行”提供的信贷，以处理硅谷银行和 Signature 银行的问题。 图 1：美联储被迫大幅“扩表” 8.08.18.28.38.48.58.68.78.88.99.0美联储资产负债表规模（万亿美元） 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 与此同时，通过新成立的定期融资计划（Bank Term Funding Program, BTFP）提供的贷款增加了 119 亿美元。一般而言，银行对使用贴现窗口还是 BTFP 工具之间的选择主要取决于抵押品质押。虽然贴现窗口和BTFP 都将接受按面值计价（并非按估值计价）的国债和机构抵押贷款支持证券，但贴现窗口接受比 BTFP 更广泛的合格抵押品。目前而言，金融机构更愿意使用贴现窗口，在一定程度上表明使用该设施的机构更愿意质押其他证券或贷款。这在一定程度上似乎也表明，持有到期的收益率较低的美国国债所产生的“按市值计价”的担忧，仍然处于可控范围。 仅供内部参考，请勿外传2023年3月19日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 图 2：美联储再贴现窗口余额在近期飙升 020406080100120140160180200美联储再贴现窗口余额（十亿美元） 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 常规“流动性”工具有哪些 除了这些紧急流动性管理窗口之外，事实上，美联储应对流动性危机的办法还有很多。银行在吸收存款后，会通过多渠道放出贷款或进行投资，而不是全部持有存款现金。当危机事件发生时，挤兑等事情会使得银行出现流动性问题，此时银行不得不借款以满足流动性。由于大银行有更多的借款渠道，可以相对容易解决流动性问题，小银行的解决渠道更为狭窄，大多通过官方机构周转。美联储作为美国央行，可通过以下工具向市场提供流动性。 借入联邦基金（Borrowing from Federal Funds）。在介绍“借入联邦基金”前，先要了解联邦基金。联邦基金指美联储以法律形式规定商业银行必须向中央银行缴存存款准备金，即银行必须以某种形式持有或储备部分存款资金，银行只可以将其所吸收存款的一部分借给贷款人。当成员银行没有足够资金补齐准备金，意味着其流行性出现问题，此时可以借入联邦基金以满足短期准备金的需求。 贴现窗口（Discount Window）。贴现窗口是美联储向商业银行提供的一种满足其短期的、非永久性的流动性需求的业务，一般为银行的最后资金渠道。商业银行用短期国债、政府债券和银行承兑票据等短期的高质量票据到美联储进行贴现而实现。 在美国历史上，贴现窗口仅限于提供隔夜贷款，以应对临时情况。次贷危机引发的信用危机使得银行出现流动性问题，联邦当局放松贴现窗口的限制，贴现时长目前已经从隔夜调整至 90 天。 公开市场操作（Open Market Operation, OMO）。公开市场操作指美联储可以通过买卖债券（多为短期政府国债）的方式向市场投放或回收货币的行为，市场上满足要求的金融机构都可以申请和美联储进行交易。由于硅谷银行的问题是持有过多长期国债，因此无法通过此方式解决流动性问题。 仅供内部参考，请勿外传2023年3月19日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 一级交易商信贷安排（Primary Dealer Credit Facility, PDCF）。一级交易商信贷工具是一种贷款工具，一级交易商可通过提交合格的抵押品（合格的抵押品包括广泛的投资级债券，如商业票据和市政债券，以及广泛的股权证券）的方式取得为期长达 90 天的资金。该工具旨在通过促进金融市场的更广泛运作，支持美国家庭和企业的信贷需求，并扩大一级交易商获得定期资金的能力。 常备回购便利（Standing Repo Facility, SRF）。该工具交易对手为美国境内的存款类机构和其他金融机构，合格的交易对手方可将国债、机构债和 MBS 作为抵押品进行隔夜回购操作，从美联储获得流动性。该工具回购利率为 0.25%，总额度为 5,000 亿美元。 外国央行回购便利（FIMA Repo, SFIMA）。该工具面