策略专题：海外金融市场研究之印度篇，基于孟买30指数的视角

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 20 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策略-策略专题】海外金融市场研究之印度篇——基于孟买 30 指数的视角 2018 年 08 月 30 日 投资要点 分析师：朱俊春 执业编号：S0300517060002 电话：021-51782233 邮箱：zhujunchun@lxsec.com 《【联讯策略周报】悲观情绪下留一些乐观》2018-08-19 《【联讯策略—行业比较】周期上游强者恒强，消费补跌意义深远》2018-08-22 《【 联 讯 策 略 周 报】 新 的 变 量- 通 胀 》2018-08-26  印度作为重要的新兴经济体，经济保持高速发展的同时，股票市场也走出十年长牛。由于印度与中国在发展历程与阶段上具备一定相似性，在我们海外金融市场研究系列报告中，首篇将重点分析印度金融市场，探寻其长牛的原因。 印度宏观经济与金融市场概览：印度经济快速增长，2017 年末 GDP 排名全球第七；印度证券市场历史悠久，处于平稳快速发展过程中，市场化程度高。 印度作为全球人口大国，重要的新兴市场国家之一，过去几十年以来经济整体保持快速增长，整体增速在 6%左右，2017 年 GDP 排名全球第七。印度的产业结构变迁不符合通常的“佩蒂-克拉克定律”，印度产业结构直接从第一产业为主过度到第三产业为主，第三产业占比近些年维持在 50%以上。印度证券市场起源可追溯到 1857 年英国殖民时期，在制度层面，印度证券市场脱胎于欧美，具备市场化的基因，形成了相对成熟的制度体系。从市场行情来看，印度孟买 30 指数和印度标普精选指数走出长牛走势。相对 A 股而言，印度股票市场市值较小、上涨很慢，但波动较小。上市公司方面，孟买证券交易所上市数量遥遥领先，但整体活跃成交个股占比较低。交易特征方面，印度两大交易所月均换手率远低于沪深交易所，主要是印度活跃成交个股较少、机构力量庞大、市场化程度高、散户少等因素影响。 从孟买 30 指数与上证 50 指数的对比来看：行业集中度方面两者均集中于金融和能源行业；市值占全部股票比例方面上证 50 指数远高于孟买 30 指数，估值方面上证 50 成份股估值明显低于孟买 30；市场表现方面孟买 30 涨幅与振幅远优于上证 50 指数，消费股是两地牛股的聚集地但孟买 30 中的金融股同样是牛股的重要组成部分。两大指数成份股中，金融行业均占据绝对地位，能源行业市值占比较大，上证 50 指数工业领域个股占比和市值占比远高于孟买 30，印度在信息技术领域高于中国，这侧面反映中印两国在工业和信息技术方面的特点。绝对估值方面，上证 50 指数总市值所占上证 A 股比例为 46.65%，远高于远远高于孟买 30 指数的 27.39%；相对估值方面，上证 50 成份股估值明显低于孟买 30，上证 50 个股市盈率 10 倍以下占比接近 40%，而孟买 30 市盈率区间分布较分散；估值差异的主要原因在于上证 50 金融股估值太低，平均 12.17PE，远低于孟买 30 中银行股 37.2PE。从两大指数的市场表现来看，孟买 30 指数无论是在涨幅、振幅等均远远优于上证 50 指数。2009 年处以来，孟买 30 指数最大涨幅超过 350%，同期上证指数涨幅约 45%；期间孟买 30 经历的两次中级调整幅度分别在 35%和 22%左右，而期间上证在 2014-2015 年中最大涨幅超 150%，最大跌幅超 45%。成份股涨跌幅来看，孟买 30 指数个股整体涨幅优于上证 50，消 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 20 费股是两地牛股的聚集地，孟买 30 中金融股也是牛股的重要部分。  印度股市运行的动力分析：1）估值是推动印度股市上涨的核心动力，印度主要指数动态市盈率均持续上行；2）孟买 30 和上证 50 业绩差异不大，主要差异在于中国金融股业绩增速下行；3）印度高通胀也是股价上涨的部分原因，通胀水平远远高于中国；4）金融等权重股股绑架市场走势，中国金融等权重股走势明显偏弱于印度。 印度股市中孟买 30 指数和标准普尔 CNX精选指数的动态市盈率持续上行，股价成为印度股市走强的核心动力。标准普尔 CNX精选指数市盈率从 2009年初的 12PE 附近上涨到目前的 28PE，涨幅超过 130%；而同期沪深 300指数市盈率从 2009 年的 12 倍附近经过多个折返跑，目前回落到 11.5 倍附近。 中印两国宏观经济均处于高速发展期，孟买 30 指数成分股业绩只是略微优于上证 50 成份股，两者整体差异不大。但剔除负增长个股后，2012 年以来的上证 50 成份股业绩复合增速 6.82%，低于孟买 30 成份股 10.29%的增速。这种差异的主要原因在于上证 50 中金融股业绩占比太大，而近些年金融股业绩增速下行拖累整体业绩。 通胀通过对货币本身、资产价格、企业业绩和股价估值模型等方面影响股票价格。印度过去十多年来，一直实行高通胀措施，印度的通胀水平过去长期处于 6%以上，其高通胀水平带动无风险收益率长期处于高位。超高的无风险收益率一方面影响股价的估值模型，另一方面也侧面要求股市的收益率要相对较高。 中国金融等权重股过去 10 年整体走势偏弱，由于整个 A 股市场金融等权重股所占市值比重大、各大主要指数中所占权重高，导致权重股的走势主导整个市场的大方向。中印金融等权重股走势的不同变化主要由估值反向变化引起；而估值的变化与大多数金融股在大牛末期的 2007 年左右掀起上市潮密切相关。  印度股市长牛带来的启示：1）经济基本面向上是股市长牛的基础，经济是股市运行的基础力量；2）完善的制度建设是股市健康发展的保障，市场秩序的维护需要相应的制度去约束、去呵护、去保障。 经济层面，1）经济活力有助于乐观预期的持续，近些年印度在人口、产业和改革等方面均展现充沛的经济活力；而中国已经处在更高的发展阶段，市场对经济增速的认识有变化有分歧，宏观略显压力市场预期就容易变得悲观。2）企业盈利增长是股价上涨的基础，大致分析印度过去 10 年涨势靠前的标的，基本都是业绩出现长期快速增长的企业。3）良好的经济基本面有利于海外增量资金的进入，近些年印度市场的生产要素成本、经济活力和市场需求逐步显现，海外投资持续涌入。 制度层面，1）完善的投资者保护制度能够有效地维持市场的稳定性，保障中小投资者的信心，减轻市场波动。2）做空机制是稳定股价的法宝，做空机制一方面是为投资者提供风险对冲的工具，能让投资者更加保险、安全的进行交易与持有头寸；另一方面也是抑制过度投机的有效砝码，能够在制度上避免市场的大起大落。3）完善的退市制度，一方面是对上市公司的侧面 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 20 筛选，有利于提高场内交易股票的整体水平；另一方面也是惩戒违法违规行为的利器，可以对上市公司起到鞭策作用。4）印度现代金融市场基本按照欧美成熟市场运作，其股市的国际化、市场化和自由化程度较高。印度的资本项目基本开放，