保险灰犀牛系列之三：寿险公司保费收入的增长模式分析

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 保险灰犀牛系列之三： 寿险公司保费收入的增长模式分析 ■寿险营销员渠道人海模式的终结（1）寿险营销员人数居全球第一。在寿险行业加强银保监管之后，2014 年至 2017 年寿险行业个险业务迎来高速发展，其主要驱动力是营销员规模的快速增长，2017 年全行业营销员人数达到 801 万人，较 2014 年增长 1.4 倍。到 2016 年我国每万人营销员人数达到 48 人，远超同期美国 34 人/万人。我们认为与海外发达保险市场相比，我国寿险营销员规模已经达到很高水平，未来增长空间有限。 （2）营销员成本创历史新高。寿险营销员规模的高速扩张带来营销员成本持续增长，A 股四家上市保险公司平均手续费及佣金支出占营业支出比例自 2013 年的 7%提升至 2017 年前三季度的 13%。假设营销员每人每月成本为 7000 元，那么 2017 年保险营销员成本占当年新单保费的比例达到 44%。 （3）开门红保费负增长倒逼人数驱动向产能驱动转型。2018 年寿险开门红个险新单大幅负增长会使得营销员收入下滑，进而使得脱落率高，倒逼保险公司个险业务更加依赖营销员产能提高而非人数增长。以往通过扩张人力而实现业务增长的保险公司经营压力会增大，而人均产能较高的保险公司经营会更为稳健。 ■寿险开门红困境中的产品策略（1）开门红保费大降主要源于件均保费下滑。2018 年寿险开门红个险新单预计全行业负增长30%左右，我们认为主要原因是件均保费下滑。一方面在 134 号文的约束下，快返型产品停售，另一方面 2017 年末以来银行理财产品等收益率持续上升，这两者都降低了 2018 年寿险开门红产品的竞争力，造成件均保费下滑。 （2）多卖健康险可否以价补量？保障型产品新业务价值率更高，以中国平安为例，2017 年上半年中国平安长期保障型产品新业务价值率高达 86%，远高于短交储蓄型产品（15%）。但由于保障型产品设计更为复杂，对营销员素质要求更高，在开门红保费下滑的背景下，人均件数更高的保险公司预计保障型产品销售会更顺利。 ■客户的地域分布影响保单价值（1）中国平安一线城市市场份额领先。与太保寿险、新华保险、中国人寿相比，中国平安在北上深等经济发达地区市场份额高于全国市场份额，体现出公司在一线城市竞争力更强。由于客户主要分布区域的不同，不同公司价值增长也存在差异，体现出中国平安开门红情况也要好于其他公司。 （2）富裕地区营销员展业效率较高。保险公司在经济发达地区的业务价值相对更高，主要原因包括：一是经济发达地区营销员整体素质较高，二是人口密度较高，营销员展业相对更为容易，三是人们收入水平更高，更容易接受较为复杂的长期保障型产品，带来件均保费和业务利润率相对较高。 ■寿险公司内含价值的分拆与 MOIC 模型（1）内含价值-股价联动及 MOIC 模型：2017 年 8 月 2 日我们发布报告《保险集团的估值框架和趋势探究》构建 MOIC 模型，认为“保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital）”。2018 年 1 月 12 日我们发布报告《保险灰犀牛系列之二:负债端死差而非投资端利差是保险 股价值变动的主因》构建了“内含价值-股价联动模型”，透过模型我们发现 2017 年四家 A 股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系并且斜率远大于 1。 （2）寿险公司的内含价值分拆：我们假设 2018 年上市险企新业务价值同比增速分别为： 中国平安 0%/中国太保-20%/新华保险-25%/中国人寿-30%，那么销售公司对于内含价值贡献增速将在 6%-11%的水平（中国平安 11%/中国太保 9%/新华保险 7%/中国人寿 6%，占比均超过 50%），死差而非利差是推动寿险业务价值提升的主要驱动力。 ■投资建议：中国平安■风险提示：政策风险/利率风险/市场风险/信用风险Tabl e_Title 2018 年 01 月 28 日 保险 Tabl e_BaseInfo 行业分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 2.08 5.49 -21.29 绝对收益 11.10 14.42 8.03 赵湘怀 分析师SAC 执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987 贺明之 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517060001 hemz@essence.com.cn 021-35082968 马琦 报告联系人 maqi@essence.com.cn 021-35082773 相关报告 保险灰犀牛系列之二： 负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因 2018-01-12 保险灰犀牛系列之一： 保费开门红负增长解析 2018-01-08 保 费 开 门 红 点 评： 无 可 奈何 花 落 去 2018-01-04 保 险 集 团 的 估 值 框 架 和 趋 势 探 究 2017-08-02 养老个税递延将施行，消费升级+保费入市 2017-07-05 -3%15%33%51%69%87%105%2017-022017-062017-10保险 沪深300 行业分析/保险2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 寿险营销员渠道人海模式的终结2015 年以来上市险企营销员规模维持 19%以上同比增速，营销员规模稳增长是寿险保费维持高增速的主要驱动力之一，不过通过对标美国，我们认为营销员规模已到达较高水平，营销员增长拐点可能将显现，近年来随着营销员成本逐年攀升，预计保费收入增长模式将迎来重要拐点。 1.1. 寿险营销员人数居全球第一 2011 年以来寿险业加强银保监管，营销员规模持续提升，带动个险渠道发展，也带来了寿险业繁荣背后的隐忧，通过与发达国家和地区比较，我们认为国内营销员规模已处于较高水平，预计营销员规模同比增速可能到达拐点。 图 1：我国保险营销员人数规模逐年提升 资料来源：保监会，安信证券研究中心 对标美国，我国营销员规模已处于较高水平。我们可以通过人均营销员的中美对比来大致判断我国营销员规模发展水平，自 2015 年起，我国保险人均营销员人数达到 34 人/万人（每一万人中的营销员人数），超过同期美国的 33 人/万人水平，到 2016 年我国保险人均营销员大幅提升 39%至 48 人/万人，远超过同期美国 34 人/万人的人均营销员水平。 图 2：中美人均营销员人数对比（人/万人） 资料来源：国家统计局，世界银行公开数据，保监会，statista，安信证券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007008009002014201520162017中国保险代理人人数（万人） YoY24 34 48 32 33 34 051015202530