商品指数：中国CPI指标的商品指数构建

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员  0755-82537411  chenqiao@htfc.com 从业资格号：F3036907 相关研究： 全球产业链再分工之殇 2018-06-19 商品的全面调整风险 2018-03-20 商品和股市的周期——相关性和启示 2018-01-24 美联储议息会议对商品的影响 2017-09-25 通胀上行仍有阻碍 2017-09-25 实习生黄颖平、王舒永对本报告亦有贡献 华泰期货|商品指数 2018-08-29 中国 CPI 指标的商品指数构建 摘要： 本报告就商品指数中市场更为关心的通胀维度进行商品资产指数的构建。通过对大宗商品期货、固定收益衍生品的组合构建，试图跟踪当前以及未来的通胀走势的另类商品指数。 主要结论：  通货膨胀可以解释为一篮子商品价格的综合变化，对于信用货币时代的大类资产而言，通胀的起落也将产生重要的影响。  从资产属性上来看，债券、股票、商品以及地产等都和通胀存在相关性，其中权益价格、商品价格、地产价格和通胀正相关，债券价格和通胀负相关。  从实际相关性上来看，短期利率水平被视为无风险利率，通常和经济的实际增长水平/可持续的通胀水平存在较强相关性；而商品价格等从成本端对于通胀带来波动性冲击。  统计检验显示，可以将一般通胀水平分解为长期趋势项和短期扰动项，前者即为核心通胀率，同无风险利率存在正相关性；后者为非核心通胀率，同商品价格等短期扰动项之间存在相关性。  通胀因子的合成显示，用短期利率和商品组合能够较好的刻画通胀的走势。 华泰期货|商品指数 2018-08-29 2 / 25 通货膨胀：定义及构成  （一）通货膨胀的定义 通货膨胀不仅意味着货币购买力下降，还直接影响资产的真实价值。当通胀发生，私人投资者、养老金受领者以及储蓄者通常受损最为严重。其中，相比工资薪酬能够一定程度上根据通胀进行调整，领用具有固定名义价值的养老金人群受通胀的影响可能是最大的。而另一方面，由于债务的真实价值下降，通货膨胀使得财富在债务债权人之间再分配，而贷款人会从中获益。 对于投资者而言，通货膨胀对于私人投资者和机构投资者的影响有所不同。私人投资者没有避免通胀风险的法定责任，通常面临较高的通胀风险暴露。机构投资者，如养老基金、教育基金等，则有责任关注通胀，在未来支付给客户和受益人保值资产。美国的养老基金就通常分配资金购买大量通胀挂钩资产或是实施真实收益与 CPI 紧密联系的投资策略。同时，通胀还意味着更高的税收，从而进一步影响资产的收益率。 通货膨胀可以简单定义为对一篮子商品的价格水平变化的度量，这个篮子里包含代表性的消费商品和服务。不同国家和机构对于通胀的测量计算方法以及篮子中的商品选择存在差异性。美国通常用城市消费者的 CPI（CPI-U）代表通胀，该指标由美国劳工统计局计算和公布，包含 61%的服务项和 39%的商品项。在欧洲地区，欧洲中央银行通常用消费者价格的调和指数（HICP）衡量通胀。 就国内来说，通胀走势分析主要是 CPI 和 PPI 两个方面，其中 CPI 是更为公众所熟知的经济指标。居民消费价格指数（CPI）由国家统计局进行公布，包括了一定比例的城市居民和农村居民。以 2016 年调整后新的口径划分，依然将 CPI 划分为两大类：食品和非食品。目前其各自权重分别是 20%和 80%。具体来看，中国 CPI 篮子内的商品可以分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等八大部分。其中食品烟酒在 CPI 的构成中占据约 1/3 的比例，对于通货膨胀的影响较大。 华泰期货|商品指数 2018-08-29 3 / 25 图 1： CPI 构成 数据来源：国家统计局 华泰期货研究院  （二）通货膨胀的组成 图 2： CPI 构成 数据来源：华泰期货研究院 总体的通货膨胀是衡量最终投资者风险敞口的指标，货币政策制定者需要保持整体价格的稳定。通胀在国际上通常被分为核心通胀和非核心通胀，而经济学家们更多地关注核心通32%9%20%7%10%14%7%1%食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务通货膨胀核心通胀/预期通胀/趋势通胀食品和能源通胀/非预期通胀/非趋势通胀华泰期货|商品指数 2018-08-29 4 / 25 货膨胀，前任央行行长周小川曾经指出“国际上判定通货膨胀，更重要的是看核心 CPI，所谓核心 CPI 是扣除食品和能源消费之后消费品和服务的价格上涨情况”。核心通胀率表示价格水平的长期趋势，在衡量长期运行的通胀率时，应排除暂时的价格变化。国际上通常认为食品和能源部分的价格通常更难预测和具有不稳定性，去除食品和能源消费的核心通胀是潜在通胀趋势的反映和未来总通胀的预测。 国家统计局从 2013 年开始官方编制核心通货膨胀。该数值利用美国普查局研究的 X-12 季节调整方法，用十年的 CPI 月度环比历史数据，剔除季节因素、随机变动的不规则因素，测算出了经季节调整的月环比指数，并且在剔除食品和能源项目后得到核心 CPI 月环比的值。从数据中可以看到，核心通货膨胀相对于总通货膨胀更加平缓和稳定，核心通货膨胀能够在一定程度上反映通胀的长期趋势。 除了运用官方编制的核心 CPI 数据，经济研究中通常采用剔出法等方法来计算核心通货膨胀。在中国 CPI 的分类中，没有单列的能源项，因此用与能源消费密切相关的交通燃料替代以作观察。在 CPI 中剔除食品后 CPI 波动显著下降，再剔除交通燃料后曲线更加稳定。这与食品和燃料价格易受供给冲击影响有关，如不正常的天气影响农作物的供应等，而食品影响较大与食品在 CPI 所占的比重较大。也就是说，理论上食品和能源的价格波动只是整体 CPI 波动的短期主导因素，在长期则影响较小，不能够反映价格变动的长期趋势。 预期通胀也是通胀的一个重要指标。根据中国近年来的数据，预期通胀和总通胀密切相关，波动幅度和变化趋势都与总通胀接近。与预期通胀相对应，非预期通胀等于通胀减去预期通胀，则通胀的另一个分类方法是将其分为预期通胀