金融期货月报：关注宽信用与财政的落地效果

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiao@htfc.com 从业资格号：F3036907 相关研究： 利率曲线跟踪专题（一）：博弈增陡策略 2018-01-03 风格策略追踪专题系列（一）因子分解视角下的风格轮动 2018-01-29 华泰期货|金融期货月报 2018-08-26 关注宽信用与财政的落地效果 国债期货：关注微滞涨与交易区间 短端方面，关注货币政策对于美联储大概率加息以及汇率约束下的变化，若出现跟随式上调 OMO 利率对短端或有阶段性的利空，但是在目前经济周期向下的大环境下，流动性环境仍有保持宽松的需求（配合降准），阶段性利空后或有参与多单交易的机会。长端方面，经过前期的快速调整后，风险有所释放，类似 8 月的快速下跌时间或已经过去。但是我们对 9 月份的市场仍然保持谨慎，主要是因为短期市场的核心矛盾集中于滞胀预期、宽信用以及地方债的供给脉冲。预计经济仍有下行压力，而通胀预期与汇率担忧短期难消，预期扰动下的微滞涨格局仍将制约债市表现；宽信用力度加码，社融和基建投资或将出现阶段性的企稳反弹，债市短期面临的宏观环境偏空；微观上，地方债供给放量以及市场微观结构恶化对债市也偏负面。总的来说，市场产生的微滞涨预期以及前期的快速调整令期债处在较为鸡肋的行情中，10Y 或将维持在 3.4%-3.7%之间的震荡行情。 跨品种策略方面，当前利率期限利差已经有所平坦化，但是展望 9 月，伴随着美联储的加息预期以及汇率的贬值，国内的确存在抬价放量的可能，对短端利率也仍有阶段性的先利空后超跌反弹的影响，预计 9 月的曲线形态会先平坦化后走陡。 策略：TS 谨慎看空 TF/T 中性，区间偏弱震荡 风险点：通胀缓解 融资增速持续萎缩 股指期货：反弹幅度不宜盲目高估 短线来说，伴随着宽信用的落地，紧信用引起的悲观预期的阶段性缓释或需 8 月社融数据以及经济数据的确认，在核心矛盾发生本质变化之前，政策对冲的预期以及资金的入场护盘或许能够带来大盘的结构性反弹机会。但是由于市场的核心矛盾仍集中在风险事件背后的风险偏好的影响，因此反弹幅度或不宜高估。中期来看，我们发现现阶段政策托底的宏观环境恰似 2012 年：较高的上游资源品价格和部分非需求决定的价格压力。而现今比当时更多了更强的外部制约和更大的资产泡沫。市场仍然处于风险的交汇口，风险偏好遭到抑制的主要逻辑来自于新兴市场的波及担忧及衍生的汇率问题冲击。此外，中期选举压力下，初破冰后的中美贸易关系有望步入和谈期，影响节奏但不影响方向，不可过分乐观。未来一段时间，应对各方风险冲击仍将是市场的主要矛盾，判断市场整体或位于底部区域震荡，筑底过程也将拉长。 策略：谨慎看多 风险点：社融持续萎缩 贸易战全面爆发 华泰期货|金融期货月报 2018-08-26 2 / 13 关注市场中的核心矛盾  核心矛盾 I：宽信用预期下的资产演绎 债券市场：长债需要纠结的地方在于宽信用政策落地后对于社融以及经济的影响效果。在目前表外融资渠道遭到严密监管下，表内信贷扩张能否抵消非标的萎缩并支撑社融增速出现逆转性效果具有不确定性。其次，本次信用扩张主要用于基建投资，这与以往增量信贷投放领域有所不同（以往主要投向地产和基建），在“严控地产救基建”的背景下，经济增速能否快速回到上升通道也成为债市的纠结点。短端利率纠结点则在于在中美经济周期分化以及人民币贬值的背景下，货币政策再度出现增量宽松的空间或已经缩窄，同时也构成了短端利率的底部约束。 权益市场：在 DDM 模型中，分子端（盈利预期）与分母端（无风险利率和风险偏好）为股指走向的三大驱动力。伴随着微滞涨预期与海外利率或将在 9 月抬升，无风险利率的促进作用有限。此外，市场风险偏好也仍然受制于新兴市场的波及担忧、衍生的汇率问题冲击以及长期化反复化的贸易战而难以提振。分子端纠结的地方来自于宽信用政策落地后对于社融以及经济的影响效果，虽然趋势上总需求仍然偏弱，A 股整体盈利增速预计仍然在下行通道中运行，但是伴随着宽信用的加码，阶段性的反弹预期或将在市场中定价，需要关注 8月社融数据的阶段性确认。 本文我们将以史为鉴，通过回顾 2008 年以来的三次宽信用政策，寻找资产演绎规律，以期对未来的金融资产走势提供借鉴。 1) 2008 年-2009 年 2007 年开始浮现的金融危机使中国经济从 2007 年 3 季度开始进入经济下行周期。2008 年10 月国务院常务会议提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，续两个月进行了 2次降准、2 次降息。同年 11 月国务院制定 4 万亿投资计划，以财政扩张推动的宽信用正式落地。从宽信用落地效果来看，融资方面，贷款增速于 11 月就出现明显回升，社融增速则略有滞后，于 2009 年 1 月触底回升。经济方面，经济增速整体落后与融资增速，GDP 实际增速伴随着投资增速的回升于 2009 年 3 月触底反弹，名义增速则受累于通缩影响于 2009年 6 月出现触底反弹。 债市表现来看，短端利率（2Y）受益于资产宽松的驱动，直到 2009 年下半年才从低位回升。而长端利率则在 2009 年 1 月中旬（即公布金融数据前后）见到宽信用效果后马上出现调整，在松货币利好彻底结束之前，长端利率反弹幅度为近 50BP（占前期下行幅度的 27%）。 华泰期货|金融期货月报 2018-08-26 3 / 13 图 1： 2008-2009 年（融资 vs 利率） 单位：% 图 2： 2008-2009 年（经济通胀 vs 利率） 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 股市表现来看，伴随着 08 年 10 月积极的财政政策和宽松的货币政策落地，市场产生积极预期，风险偏好快速抬升，股市首先在分母端（无风险利率下滑+风险偏好上移）的带动下先于社融与 GDP 增速上涨，后续在经济触底反弹后（盈利端上移）出现持续的一轮牛市。 图 3： 2008-2009 年（融资 vs 股指） 单位：%，点 图 4： 08-09 年（经济通胀 vs 股指） 单位：%，点 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 2) 2012 年 由于金融危机政策过于宽松，随后经济经历了过热，货币政策在 2010 年 4 季度开始持续紧缩，经济进入了下行周期，2010 年 1 季度-2012 年 3 季度，经济增长下台阶。为应对经济下行压力、通胀回落以及外