白糖月报：原糖供给过剩边际改善中性震荡，郑糖需求回落偏弱运行

华泰期货研究院 农产品组 陈玮 农产品组组长  021-68755980  chenwei@htfc.com 从业资格号：F0284369 投资咨询号：Z0010681 , 华泰期货|白糖月报 2018-08-27 原糖供给过剩边际改善中性震荡， 郑糖需求回落偏弱运行 核心观点： 由于走私渠道的存在，国际原糖价格波动能够有效传导至国内，继而引导国内市场糖价变化，郑糖与国际原糖走势长期保持一致。因此，未来一段时间郑糖行情如何演绎，原糖走势至关重要。现阶段，原糖的走势取决于当前价格是否已充分反映新榨季增产预期以及未来全球供给过剩边际变化，郑糖的走势取决于原糖走势以及需求端的情况。前期，由于 2018/19 榨季国际原糖供给继续过剩，原糖持续下跌，而郑糖在需求旺季支撑下走出震荡行情。当前，国际原糖供给过剩情况有所缓解，主要表现为巴西甘蔗制糖比例持续下降、印度内外糖价倒挂导致出口疲软、欧盟天气炎热影响甜菜单产，我们预计供给过剩的边际改善将继续发酵，9 月国际糖市将由弱势下跌转为中性震荡。国内郑糖方面，我们认为随着消费旺季和下游备货结束，9 月白糖需求将有所回落，郑糖将偏弱运行。 策略建议： 基于国际糖价中性震荡，国内郑糖受消费季节性回落影响，9 月将弱势下行的判断，我们建议在郑糖运行至前期高点附近逢高做空。 策略风险： 原油价格变动、欧盟天气变化、印度政策变动 华泰期货|白糖月报 2018-08-27 2 / 10 国际原糖周期引导郑糖周期 走私联通国际与国内糖市，国际市场引导国内市场，两者周期保持一致 国内食糖价格周期与国际周期保持一致，核心驱动因素在于走私，走私的存在使得国际糖市与国内糖市联系紧密，国际糖价波动能够顺畅传递至国内，进而引导国内糖市走势。我国食糖常年产不足消，缺口部分需要依靠从国际市场进口食糖补足。当海关是国际食糖流入国内的唯一渠道时，国内可通过调整关税外配额的方式，缓解国际糖价大涨大落对国内糖市的冲击，此时，国际糖市与国内糖市的走势理应存在较大差异。然而，国际原糖流入国内的渠道除了常规进口外，还有走私。此前，走私主要表现为缅甸对我国的转口贸易；当前，缉私趋严，走私更多通过海运借道台湾进入大陆。当国际原糖供给过剩，价格下跌时，国内外价差拉大，走私增多，继而增加国内供给压力，引发国内食糖价格下跌，国内糖价周期与国际周期保持同步。 原糖郑糖走势图基本一致，14/15 年度由于国内进口政策变化，出现阶段性背离 由于走私渠道的存在，使得国际原糖价格能有效传递至国内，继而引起国内糖价发生变化，国际国内糖价周期走势基本一致。从郑糖、原糖价格走势图中可以看出，自郑糖上市以来， 除 2014 年底至 2015 年上半年郑糖与国际原糖走势有明显背离外，其他时间郑糖走势基本与原糖相吻合。在上一周期中，国内与国际糖市见底时间不同，国内糖市熊牛转换发生在 2014年底，而国际糖市熊牛转换发生在 2015 年上半年，即国内比国际提前半年发生，而该阶段走势分化源于国内进口政策的变化。2014 年 10 月，由于国际原糖供给严重过剩，导致国内食糖价格下跌至 4300 元/吨低位，严重影响食糖生产厂商的利润，食糖行业决定实行行业内进口自律措施，即以实现当年度国内食糖供需平衡为原则，限制关税配额外的进口量，原糖进口企业年度配额外进口总量不能超过该额度，政策出台后，有效减弱了国际糖价对国内糖市的冲击，国内食糖价格回升至大部分企业制糖成本以上，于 5500 元/吨附近保持长期震荡，待国际糖市开启本周期上涨后，郑糖走势才由震荡转为上涨。 研判郑糖 9 月行情需关注国际原糖未来走势 在国际原糖引导郑糖走势的逻辑框架之下，未来一段时间郑糖行情如何变化，需充分考虑国际原糖走势。从目前情况来看，原糖的走势取决于当前价格是否已完全反应新榨季增产预期，以及全球供给过剩情况的边际变化，郑糖的走势取决于原糖走势以及国内需求端的情况。 华泰期货|白糖月报 2018-08-27 3 / 10 图表 1 活跃合约收盘价 单位：元/吨，美分/磅 图表 2 年度进口量 单位：万吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 8 月行情回顾：国际糖价持续走弱，郑糖受国内消费支撑震荡，糖价内强外弱 根据 Kingsman 2018/19 榨季（10 月-9 月）第一次预测报告，巴西中南部预计产糖 3488.3 万吨，欧盟 2026.2 万吨，泰国预计产糖 1303.3 万吨，印度预计产糖 3153.8 万吨，澳大利亚预计产糖 460.0 万吨，中国预计产糖 1119.6 万吨，较 2017/18 榨季预计巴西中南部增产 212.7万吨，欧盟减产 90.3 万吨，泰国增产 92.0 万吨，印度增产 386.3 万吨，澳大利亚增产 10 万吨，中国减产 16.3 万吨。预计本榨季全球产量继续过剩，原糖价格持续下跌；在原糖下跌中，郑糖却走出震荡行情，主要因素是受 7、8 月份消费支撑。白糖商品具有季节性规律，每年在中秋元旦双节前、春节前、夏季期间因甜食、饮料生产用糖需求较高，会出现价格季节性高峰行情，下游预备生产补库需求较高，现货市场交易情况转好，支撑郑糖震荡。 表格 1：全球白糖供需平衡表（千吨） 2014/2015 2015/2016 2016/2017 2017/2018 2018/2019 产量 183,907 168,850 177,042 199,911 194,916 消费量 177,211 180,182 180,270 182,079 184,424 资料来源：Kingsman 华泰期货研究院 华泰期货|白糖月报 2018-08-27 4 / 10 9 月行情展望：全球原糖供给过剩量调减，国内消费支撑退潮，9 月糖价外强内弱 2018 年 8 月 Kingsman 发布对 2018/19 榨季（10 月-9 月）最新预测报告，巴西中南部预计产糖 3171.1 万吨，欧盟产糖 2032.2 万吨，泰国预计产糖 1492.8 万吨，印度预计产糖 3653.3 万吨，澳大利亚预计产糖 460.0 万吨，中国预计产糖 1119.6 万吨，相比于前一次报告估计值，巴西调减 15.6 万吨，欧盟调减 22.0 万吨，泰国持平，印度持平，澳大利亚持平，中国持平，总体而言主产国产量调减，供给过剩边际改善。目前市场对巴西、印度、欧盟食糖供需情况预期的变化将影响未来