保险行业灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 保险灰犀牛系列之二： 负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因 ■我们之前两篇报告受到市场广泛关注，我们提出“保险灰犀牛”概念绝不是看空保险行业，而是提示短期风险，我国保险密度、保险深度等指标仍然较低，长期来看我们坚信居民财富结构转型、人口老龄化等因素将继续推动保险行业向上发展。灰犀牛指的是大概率且容易被人们忽视但影响巨大的潜在风险，从 2018 年短期来看，我们认为有必要对开门红保费大幅下滑等风险进行充分提示，挑选更合适的投资时机和投资标的，以免遇到较大的投资风险。我们继续看好人均产能较高、客户迁徙稳步推进的保险公司，如中国平安。 ■2017 年 8 月 2 日我们发布报告《保险集团的估值框架和趋势探究》构建 MOIC 模型，全面剖析保险公司价值增长的驱动力。此次我们构建了“内含价值-股价联动模型”，透过模型我们发现 2017 年四家 A 股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系并且斜率远大于 1。我们认为： （1）2017 年保险公司内含价值增长的主要来源是负债端的改善，死差益的增长，而内含价值增速出现差异的主要原因是个险新单增速以及业务结构的不同。 （2）2017 年保险股股价涨幅远超内含价值增速的原因是债市利率上行，避险情绪提升，市场震荡下保险股成为比较好的避险工具。 ■2017 年以来保险公司边际变化主要来源于负债端的变化。寿险公司利润来自于三差（死差益、费差益和利差益）。我们认为虽然 2017 年下半年以来保险公司投资收益率有改善（主因是股票收益大增而非利率上行带来协议存款和债券收益的增加），但保险公司投资收益率总体接近，维持在 5%左右，投资收益率的差别远小于内含价值增速的差别，负债端价值的增长（如个险新单大增、死差益占比提高等）成为 2017 年内含价值增长的主要来源，而 2018 年开门红保费下滑使得保险公司负债端价值增长出现风险。 （1）2017 年死差益占比提升，承保利润增长。一方面保费高速增长，2017 年前十一月寿险原保费增速达到 21%。另一方面结构改善，死差益占比提高。在监管的引导下，2017 年保险产品更加注重保障属性，2017 年上半年中国平安新业务价值中长期保障型业务占比达到 66%。 （2）投资端边际变化主要来源于股票收益大增。2017 年债市利率上行并未带来保险公司投资收益率明显变化（主要原因是债市利率上行带来新增资产收益率改善的同时，使得存量债券资产浮亏增加），而 2017 年下半年投资收益率改善主要来源于股票收益大增，但四家保险公司投资收益率的差别远小于内含价值增速的差别，预计后续保险公司投资收益率也将保持稳定。 （3）2018 年寿险行业面临挑战。 ①开门红保费缺口带来后续保费承压。根据我们的测算，如果上市险企想要 2018 年一季度个险新单增速没有负增长，那么一季度后续个险新单同比增速需达到 13%以上（国寿 29%/平安23%/太保 25%/新华 13%）；如果上市险企想要 2018 年上半年个险新单增速没有负增长，那么上半年后续个险新单同比增速需达到 9%以上（国寿 18%/平安 12%/太保 16%/新华 9%），各家保费增速有待进一步观察。 ②发展保障型产品任重道远。保障型产品结构较之理财型产品更为复杂，对于营销员整体素质要求也更高，随着近年来寿险营销员规模持续高速增长（2015 年以来上市险企营销员人数同比基本维持 19%以上的增速），我们预计后续营销员规模增速会逐步趋缓，而提高人均产能成为保险公司的发力点。 ■避险情绪提升扩大保险股股价涨幅。根据测算，“内含价值-股价联动模型”的斜率（股价增速/内含价值增速）远大于 1，我们认为主要原因在于 2017 年市场震荡，保险股成为较好的避险工具，如果债市企稳乃至回暖，我们预计模型斜率会逐步降低。 ■投资建议：中国平安■风险提示：政策风险/利率风险/市场风险/信用风险Tabl e_Title 2018 年 01 月 12 日 保险 Tabl e_BaseInfo 行业分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 7.26 4.53 -18.79 绝对收益 11.98 12.01 7.98 赵湘怀 分析师SAC 执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987 贺明之 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517060001 hemz@essence.com.cn 021-35082968 马琦 报告联系人 maqi@essence.com.cn 021-35082773 相关报告 保险灰犀牛系列之一： 保费开门红负增长解析 2018-01-08 保 费 开 门 红 点 评： 无 可 奈何 花 落 去 2018-01-04 保 险 集 团 的 估 值 框 架 和 趋 势 探 究 2017-08-02 养老个税递延将施行，消费升级+保费入市 2017-07-05 2017 年保险股一季报综述：个险新单大幅增长，利率上行影响中性 2017-05-04 -2%16%34%52%70%88%106%2017-012017-052017-09保险 沪深300 行业分析/保险2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我们之前两篇报告受到市场广泛关注，我们提出“保险灰犀牛”概念绝不是看空保险行业，而是提示短期风险，我国保险密度、保险深度等指标仍然较低，长期来看我们坚信居民财富结构转型、人口老龄化等因素将继续推动保险行业向上发展。灰犀牛指的是大概率且容易被人们忽视但影响巨大的潜在风险，从 2018 年短期来看，我们认为有必要对开门红保费大幅下滑等风险进行充分提示，挑选更合适的投资时机和投资标的，以免遇到较大的投资风险。我们继续看好人均产能较高、客户迁徙稳步推进的保险公司，如中国平安。 1. 内含价值-股价联动模型解析2017 年 8 月 2 日我们发布报告《保险集团的估值框架和趋势探究》构建 MOIC 模型，全面剖析保险公司价值增长的驱动力。此次我们构建了“内含价值-股价联动模型”，透过模型我们发现 2017 年四家 A 股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系并且斜率远大于 1。 图 1：2017 年市场更关注内含价值增速高的险企 资料来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心 我们认为： （1）2017 年保险公司内含价值增长的主要来源是负债端的改善，死差益的增长，而内含价值增速出现差异的主要原因是个险新单增速以及业务结构的不同。 （2）2017 年保险股股价涨幅远超内含价值增速的原因是债市利率上行，避险情绪提升，市场震荡下保险股成为比较好的避险工具。 2. 2017 年险企边际变化主要来源于负债端变化寿险公司利润来自于三差，死差益（实际死亡率小于预定死亡率）、费差益（实际运营费用小于预定运营费用）和利差益（实际投资收益率高于精算假设利率）。 2014