生猪养殖基础系列（四）：溯养殖利润周期，看供给变化趋势

100110120130140150160103 105 107 109 111 113 115 2019/06/142019/09/142019/12/142020/03/14中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-03-06 重要提示：重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 农产品研究团队 研究员： 李兴彪 010-58135950 lixingbiao@citicsf.com 从业资格号 F3048193 投资咨询号 Z0015543 王聪颖 010-58135955 wcy@citicsf.com 从业资格号 F0254714 投资咨询号 Z0002180 中信期货研究|农产品专题报告（生猪） 生猪养殖基础系列（四） 溯养殖利润周期，看供给变化趋势 摘要： 1、利润对养殖端的驱动：从长周期角度来看，利润主要驱动养殖端两方面的因子，分别是母猪数量和母猪生产效率。 母猪存栏量（T）与养殖利润（T-10）相关性最高，达 61%。行业需要积累一定的利润（净盈利月均达 60-80 亿元水平时）后才会普遍出现补栏的行为，所需时间大约为 10 个月左右。 母猪价格（T）与养殖利润（T-4）相关性最高，达 93%。除了受利润驱动外，当利润上升时，母猪价格和生猪价格共振也会刺激母猪价格提前上行，因此母猪价格提前于能繁母猪存栏量上涨。 养殖利润和淘汰母猪量呈现明显的负相关性（-54%）。当利润超跌时，行业出现集体主动淘汰母猪的行为。除此之外，受前期母猪品质及生产效率的影响，也会出现被动淘汰母猪。 养殖利润和二元能繁占比呈现明显的负相关性（-61%）。为了在未来的上行周期中有更加充足的产能，当利润转亏时，行业将生产效率比较低的三元母猪换成生产效率比较高的二元母猪。 养殖利润和母猪配种率呈现一定正相关性（43%）。当利润转正时，推升行业的配种积极性。 从短周期视角来看，压栏、二次育肥对于生猪出栏节奏的影响愈发强烈，阶段性改变生猪供给节奏。 正常情况下，年内利润的季节性波动较为明显，均重和标肥价差会呈现季节性变化趋势。随着旺季到来，肥猪需求高于标猪需求，导致标肥价差在 9-10 月逐步由正转负，并于 11-12 月跌至低点。节后至年中，由于居民冰箱库存以及天气转热，猪肉需求进入淡季，标肥价差重新回正。从宰后均重来看，同样展现了季节性变化，主要表现为旺季前期增重，旺季消化出栏，体重向下回归至正常水平 本文是生猪养殖基础系列的第四篇，旨在通过回溯过往周期中养殖利润对于养殖环节、屠宰环节的行为变化的驱动，来研究利润对于供给端的影响。天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往，从长周期来看，养殖利润主要驱动母猪数量和生产效率。从年内季节性来看，养殖利润主要驱动压栏、二次育肥、冻品入库等短期行为，阶段性改变生猪供给节奏。 报告要点 中信期货研究|农产品专题报告 2 / 22 的过程。在供需错配较为严重时，利润走势受大周期的影响将强过年内季节性的影响，从而驱动均重的变化。 二次育肥作为时代新兴产物，对于短期供给节奏的影响越来越大，是未来重点跟踪维度。通过回溯我们发现抓猪价格越高，二育单体重效益越大。究其原因，这主要因为饲料成本的波动幅度远不及猪价的波动幅度，因此，在高猪价下，每增重一公斤体重所需的饲料成本不及一公斤体重带来的高利润，即边际受益会更高。基于以上的结论，我们认为，在理性的市场中，随着猪价不断抬高，边际受益不断上升将会刺激二育补栏积极性。整体来看，二育市场逐渐疯狂，规模逐渐扩大，快进快出的策略让市场的波动变得越来越难琢磨。成功的二育要求养户对于未来行情有相对准确的判断，确保踩准合理的时点入场，即保证有一定的安全垫，又保证未来出栏时肥猪需求较好，才有可能持续盈利。 2、利润对屠宰端的驱动：利润和冻品库容率呈现负相关关系（-35%）。当利润震荡或快速下滑时，往往导致屠宰企业建库行为的发生。我们认为，正常情况下，在猪价底部震荡且跌破 13.5 元/kg，行业平均亏损在 300 元左右时，屠企或具备分割入库的动力。 3、以史鉴今：2022 年 5 月起，养殖利润不断抬升，驱动行业扩产，决定了从 2023 年 2 季度起，市场供给压力将逐步兑现，上半年将好于下半年。而受到当前二次育肥，冻品入库等市场行为的影响，将阶段性增大供需错配压力，从而影响猪价波动节奏和幅度。 从母猪存栏看，本轮母猪补栏从 2022 年 5 月开始至今，决定了 2023 年 2 季度即将开启下行猪周期的大方向。本轮补栏较前几轮周期相对偏慢，对应着 2023年 1 季度以后的出栏量并不会出现爆发式的增长。 从生产效率看，无论是二三元占比、窝均健子数，还是断奶成活率的观测，母猪生产效率总体呈现向上的大趋势。但也存在年内季节性波动，主要在于冬季疫病对于生产效率的干扰较为严重，导致生产效率季节性走弱。 从小猪存栏看，小猪存栏自 2022 年 7 月开始环比增加，比预期要早；累计补栏 7.6%，月均补栏 1%，补栏速度和程度均小幅低于母猪补栏的情况。根据仔猪数据的修正，或许今年供给兑现的时点可能比预想中要更早一些。在正常出栏的情况下，22 年 3 月左右应该出栏稍有加速，但受到冬季仔猪腹泻以及非瘟的影响，出栏加速或不明显。 pOnOpPpOvMxPpQpPtQqQpOaQbP7NnPnNoMpMeRnNsRfQrRtM6MpOrMvPnNpQMYqRnP 中信期货农产品专题报告 3 / 22 目录 摘要： ..................................................................................... 1 目录 图表目录 ................................................................................... 4 一、 利润对养殖端的驱动 .................................................................... 5 （一） 利润和母猪存栏的关系 ........................................................... 5 （三） 利润和二育、压栏的关系 ........................................................ 10 （四） 二育成本和利润回