教育行业：开学季再谈k12教培市场，即刻出发，迎战升学竞技场

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■写在前面：恰逢开学季，本文将聚焦 1）在民促法和课外培训机构整治风下，如何看 k12 教培行业未来的发展；2）k12 教培机构具体的运营模式及盈利能力分解；3）进行全市场 k12 教培机构梳理及提供培训指南。 ■新兴局势：再看 k12 教培，长期发展逻辑不变。根据民促法和最严“禁补令”要求，短期内师资成本提升、经营效率降低、扩张速度或将放缓，短期内或承压；然而长期来看，市场更加规范带来的是龙头机构的市场份额进一步提升。目前由于我国升学路径和消费升级的作用，k12 教育的刚性需求正逐步释放，中国课外辅导行业所得收入从 2013年的 2547 亿元增至 2017 年的 3931 亿元，预计 2022 年可达到 6111 亿元，2017 年至 2022 年将继续以 9.2%的年复合增长率增长（弗若斯特沙利文）。目前 k12 赛道有着良好成长性、天花板尚高且市场集中度偏低，CR5 仅为 4.7%，行业分化明显，形成了全国性龙头（30 亿营收以上）、区域性龙头（营收 5-30 亿）以及区域性机构组成的三大梯队。 ■两大巨头：从新东方好未来看 k12 教育培训行业发展逻辑。通过回溯新东方和好未来的发展路径，我们发现对于 k12 线下培训而言，在内生+外延的两大方式下有着三重路径。其中 1）提量、增加入学人数是第一重成长路径，既可以通过增加培训网点实现（外延扩张、下沉市场），也可提高培训网点利用率、学员续班率（内生成长），新东方和好未来正是在内生和外延的交替周期中成长；2）提价、提供多元化服务、增强 APRU 值是提高收入的第二重成长路径，主要是依托品牌效应和多元化教学方式（双师教育、小班教育等）；3）可通过合适的师生比和培训网点数量来严控成本，这是第三重成长路径。 ■教培图鉴：课外辅导老三样主导，新高考下“大语文”崛起。纵观培训生态中，k12 阶段课外辅导中以数学、兴趣素质培养和英语这“老三样”为主（艾瑞咨询）。而在中高考改革之下，数学难度下降以及英语的两次机会使得语文成为关键学科，有望推动培训需求快速释放，目前语文培训市场仍是蓝海，中文未来具备品牌、师资、课程等多重资源禀赋优势，有望在竞争中领跑市场，成为优质赛道中的龙头机构。 ■k12 赛道：各路短兵相接，建议关注细分市场龙头。临近开学季，我们对于目前市场上主要的 k12 教培机构以及具体核心及覆盖课程进行梳理。其中全国性教培全国性 k12 教培机构（第一、第二梯队）包括新东方、好未来、学大教育等，新东方以英语见长、好未来以数学为主的偏理科见长；地域性 k12 教培机构（第三、第四梯队）包括大智Table_Tit le 2018 年 08 月 27 日 即刻出发，迎战升学竞技场——开学季再谈 k12 教培市场 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 中际联合：风电组高空安全作业设备领先企业，海外市场推广力度加大 2018-08-24 消费公司专题分析之半年报系列（2） 2018-08-24 A 股上市公司并购新三板企业专题系列 17 2018-08-24 新三板 2018 中报分析-金字塔选股策略 08/24 2018-08-24 新三板日报（ 19 家新三板挂牌公司 上半年 净利超亿元） 2018-08-24 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 教育、龙门教育等；“大语文系”中立思辰旗下的中文未来-诸葛学堂领衔；“数学系”中佳一教育、高思教育以及四季教育突出；同时市场中在线教育公司众多，如在线少儿品牌 vipkid 等。资本市场中我们建议关注细分行业的龙头企业。 ■风险提示：消费升级不达预期；宏观经济波动风险；教育产业渗透率提升低于预期；国家政策不达预期 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 写在前面............................................................................................................................ 5 2. 新兴局势：再看 k12 教培，长期发展逻辑不变 ................................................................... 5 2.1. 政策端：民促法+校外规范推进，稳步实现有序发展.................................................. 5 2.2. 消费端：升学路径驱使，k12 课外培训需求居高不下................................................. 7 2.3. 市场端：巨大人口基数+漫长用户周期，市场总量巨大且持续.................................... 9 2.4. 竞争端：CR5 仅为 4.7%，行业格局高度分散.......................................................... 10 3. 两大巨头：从新东方好未来看 k12 教育培训行业发展逻辑 ................................................11 3.1. 新东方：语言培训巨人抢滩 k12 教育（英语系） ......................................................11 3.1.1. 发展路径：始于英语培训，迈向综合性教育培训机构 ......................................11 3.1.2. 战略分明：抢占-收割优化-优化再加速三步走 ................................................. 12 3.1.3. 业务拆解：泡泡少儿&优能中学领衔 k12 教育，其他板块多点开花 ................. 14 3.2. 好未来：数学奥赛起家的全方位 k12 教育服务商（理科系） ................................... 15 3.2.1. 从奥数扩展至中小学学科辅导 ........................................................................ 15 3.2.2. 培优业务领衔，三大业务模块提供 k12 服务 ................................................... 17 3.3. 回看 2018 财年新东方&好未来竞争局势 ................................................