线下场景复苏，客户持续增长确定性强

1 T公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 行动教育（605098.SH） 线下场景复苏，客户持续增长确定性强 投资要点： ➢ 推荐逻辑：1）需求端看，企业管理培训行业有近3千亿市场规模，公司目标客户中小企业的需求占据市场的绝对主体（96.1%），具有广阔市场空间。供给端看，公司课程重实效，行业内无同一类型竞争者；相比于传统商学院，公司课程学费适中，学制较灵活，面向对象门槛较低，适合中小民营企业的发展赛道。2）短期看好疫情放开下线下场景恢复，22年受损的需求递延补齐，销售人员增长和实效性优势持续发挥作用；3）长期看好公司在产品端口碑建设和销售端管理机制完善下，学员数量持续增长，数字化建设为公司贡献新的利润增长点。 ➢ 线下培训场景复苏，推动业绩改善。教育需求具有长期存在性，疫情影响短期，但需求会递延补齐。公司20年和22年业绩受到了疫情影响，但疫情好转后恢复迅速，22Q3业绩改善明显，营收同比+21.7%，归母净利润同比+38.1%，均实现转负为正。公司收现比长期维持高位（22Q1-3为95.6%）；22Q3末合同负债为7.44亿元，且即便受停课影响，22年退费率仍低于5%。我们预期随着疫情逐步放开，22Q4承压的需求将会在23年释放，23年合同负债8.2亿、净利润2.0亿的股权激励目标实现可期。 ➢ 导师+研发+服务齐头并进，高筑实效性口碑。相比同行，公司产品具有显著的实效性优势，市场中无完全一致的商业模式。1）导师选聘严格，均为20年以上的管理经验的千亿/百亿级企业家，兼具理论高度和实践深度；2）课程内容主要由公司的团队进行打磨，对导师的依赖程度低，且会根据市场情况及时进行更新和调整；3）公司全国共有30+分支机构，每个机构配置20-50人团队，每个团队配备8个销售+1个总监，全国各地学习官都会对学员持续监督，长期“陪伴”以帮助学习成果落地。 ➢ 实效性口碑+销售管理机制，助力未来学员增长。公司销售管理机制涉及培养、考核和激励，包括员工参加培养后必须通过AC证书考试等。在严格的管理机制下，公司人均产值领先行业可比公司。产品端的高实效性优势和销售端的严格管理机制共同发力，随着疫情复苏、销售人员数量增长，公司复购+转介绍率有望维持现有的高水平（85%+）。鉴于复购+转介绍贡献了公司绝大部分客户增长、自行开拓占比不高（22H1销售费用中业务宣传费仅占6.3%），公司未来学员增长确定性强，我们看好公司营业和利润持续增长。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们选取了A股上市的6家可比公司：力合科创、创业黑马、传智教育、中公教育、东方时尚、学大教育，2023年行业调整后平均PE为31倍，行动教育PE（19倍）水平显著低于可比公司，估值优势显著。我们认为，公司是企业管理培训行业领军者，其产品和同行可比公司相比具有显著的实效性优势，契合其目标客户中小型民营企业管理层的主要需求；销售人均产值领先行业，具有较高的销售效率；叠加疫情放开环境下线下场景复苏，公司学员数量和业绩有望迎来大幅增长。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.1/2.2/2.9亿元，给予2023年30倍PE，对应目标市值66.0亿元，对应目标价55.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；关键业务人员流失风险。 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 379 555 509 791 1,003 增长率 -14% 47% -8% 56% 27% 净利润（百万元） 107 171 108 220 289 增长率 -10% 60% -37% 104% 32% EPS（元/股） 0.90 1.45 0.91 1.86 2.45 市盈率（P/E） 40.0 25.0 39.7 19.4 14.8 市净率（P/B） 9.6 4.0 4.1 3.4 2.8 数据来源：公司公告、华福证券研究所 社会服务 2023 年 03 月 14 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 36.17 元 目标价格： 55.90 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 118/44 总市值/流通市值（百万元） 4271/1590 每股净资产（元） 8.84 资产负债率（%） 44.89 一年内最高/最低（元） 39.27/22.38 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱：czl3792@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 研究助理 来舒楠 邮箱：lsl3916@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02行动教育沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|行动教育 投资要件 关键假设： 假设 1：2022 年浓缩 EMBA 受疫情影响相对较小，校长 EMBA 停课半年。预计 2022-2024 年浓缩 EMBA班次增速分别为+0.0%/+30.0%/+25.0%；校长 EMBA 班次增速分别为-41.7%/+71.4%/+16.7%。预计 2022-2024 年 SaaS 平台业务收入分别为 0.5 亿元/1.0 亿元/1.5 亿元。 假设 2：公司毛利率水平较稳定，2022 年受毛利率较高的校长 EMBA 停课影响，毛利率有所下滑，预期随着疫情改善回升至正常水平。预计 2022-2024 年管理培训毛利率分别为 79.2%/84.0%/84.5%，管理咨询毛利率分别 40.0%/53.0%/55.0%；SaaS 平台毛利率分别为 80.0%/80.0%/80.0%。 假设 3：公司各项费用率相对稳定，2022 年受调薪