歌力思(603808)公司研究报告：逆势开店多点发力，疫后业绩修复可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 歌力思（603808）公司研究报告 2023 年 03 月 10 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 10 日收盘价（元） 10.74 52 周股价波动（元） 8.01-14.40 总股本/流通 A 股（百万股） 369/369 总市值/流通市值（百万元） 3964/3964 《百秋网络引入战略投资，助力上市计划有效落地》2019.12.16 市场表现 [Table_QuoteInfo] -33.42%-24.42%-15.42%-6.42%2.58%11.58%2022/32022/62022/9 2022/12歌力思海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 3.6 13.5 11.9 相对涨幅（%） 7.0 14.8 12.7 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@haitong.com 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@haitong.com 证书:S0850516070002 联系人:王天璐 Tel:(021)23219405 Email:wtl14693@haitong.com 逆势开店多点发力，疫后业绩修复可期 [Table_Summary] 投资要点：  单季度收入较 19 年降幅趋势收窄，预计 2022 年收入增 1%-5%。公司2019-2021 年收入 CAGR 为-4.9%，净利润 CAGR 为-7.7%，毛利率累计提升 1.15pct，净利率累计下降 1.55pct。20Q1-22Q3 公司收入较 19 同期降幅趋势收窄，收入端呈修复趋势。公司预计 2022 年收入同比增长 1%-5%，归母净利润同比下降 72%-77%，其中 22Q4 受疫情影响利润端承压明显。  22Q3 收入增速较存货增速差距收窄，疫后三费修复空间大。22Q3 存货同比增长 13.6%，较收入增速高 13.3pct，增速差距较 22Q1 及 22Q2 分别收窄1.2pct 和 11.2pct。疫情期间公司销售费用率呈增长趋势，与 2019 年同期相比，2020 年、2021 年、2022 前三季度三费费用率分别增长了 3.98pct、5.35pct和 14.51pct。我们分析，受疫情影响，2020 年后公司刚性费用支出显著提升，费用修复空间大。随着防疫放开、疫情好转、线下零售回暖，我们看好公司2023 年利润端的修复。  直营店数量逆势增长，线下收入占比超 80%，疫后盈利弹性强。疫情期间公司坚持线下扩张，20H1-22H1 直营店铺数量持续增长至 413 家，我们认为，公司疫情期间逆势开店，占领优质商圈，为疫后线下业绩增长打下了良好基础。20H1-22H1，包括线上直营在内，公司直营收入占比提升 10pct 至 79.3%。随着公司线上业务的拓展，线下收入占比有所下降，但仍保持在 80%以上。我们分析，公司线下及直营业务占比高，经营杠杆较高，随着疫情好转，线下零售环境回暖，公司业绩有望大幅提升。  品牌矩阵覆盖多元客群，成长期品牌业绩亮眼。公司通过投资并购引入国际时尚品牌，形成多元化品牌矩阵，公司旗下品牌包括： ELLASSAY、Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris、self-portrait，覆盖 20-50 岁主力消费人群。新品牌self-portrait20H1-22H1 收入 CAGR 达 181.8%，毛利率维持在 80%以上。我们认为，公司具备较强的品牌运营能力和渠道拓展能力，近年来对新品牌的打造和老品牌的重塑突破均取得良好成效，为疫后业绩复苏做好了充分准备。  盈利预测及估值。我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 24.24、28.04、32.21 亿元，归母净利润 0.8、2.92、3.45 亿元，同比变动-73.24%、259.52%、18.15%；对应 EPS 0.22、0.79、0.94 元/股，对应 PE 分别为 48.76X、13.56X、11.48X，给予 2023 年市盈率估值 13-15X，对应合理价值区间 10.27-11.85元，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。疫情反复，零售环境恢复不及预期，开店速度不及预期，国际环境变化影响境外业务。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1962 2363 2424 2804 3221 (+/-)YoY(%) -24.9% 20.4% 2.6% 15.7% 14.9% 净利润（百万元） 445 304 81 292 345 (+/-)YoY(%) 24.8% -31.7% -73.24% 259.52% 18.15% 全面摊薄 EPS(元) 1.21 0.82 0.22 0.79 0.94 毛利率(%) 66.2% 67.0% 62.4% 67.8% 68.0% 净资产收益率(%) 20.1% 10.7% 2.9% 9.4% 10.0% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃歌力思（603808）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 财务：收入降幅趋势收窄，三费修复空间较大 .......................................................... 5 2. 渠道：线下收入占比超 80%，疫后盈利弹性强.......................................................... 6 3. 品牌：品牌矩阵覆盖多元客群，成长期品牌业绩亮眼 ................................................ 7 4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................... 8 5. 风险提示 .................................................................................................................... 9 财务报表分析和预测 ..........................................