恩华药业(002262)疫后手术量快速回升，精麻龙头增长强劲

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 恩华药业（002262）公司研究报告 2023 年 03 月 10 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 09 日收盘价（元） 25.54 52 周股价波动（元） 10.97-27.58 总股本/流通 A 股（百万股） 1008/882 总市值/流通市值（百万元） 25734/22520 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -16.07%10.93%37.93%64.93%91.93%2022/3 2022/6 2022/9 2022/12恩华药业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 0.9 5.6 23.4 相对涨幅（%） 3.6 5.5 22.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁广楷 Tel:(010)56760096 Email:lgk12371@haitong.com 证书:S0850521070003 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 疫后手术量快速回升，精麻龙头增长强劲 [Table_Summary] 投资要点：  2023 年 2 月 28 日恩华药业发布 2022 年业绩快报，2022 年全年预计实现营业收入 42.97 亿元，同比增长 9.2%；归母净利润 8.99 亿元，同比增长 12.7%；扣非归母净利润 8.71 亿元，同比增长 11.8%。22 年单四季度预计实现营业收入 11.77 亿元，同比增长 12.8%，归母净利润 1.57 亿元，同比增长 25.8%，扣非归母净利润 1.26 亿元，同比增长 26.1%。  手术量快速恢复，公司麻药类产品销售回升。22 年 12 月国内新冠疫情出现感染高峰后，重症感染者数量激增导致 ICU 需求提升，同时 1 月以来疫情影响逐步消除，择期手术量呈现恢复性增长，推动麻醉药用量快速回升。公司依托咪酯、咪达唑仑等成熟品种继续保持稳健增长，同时公司加快对羟瑞舒阿等新上市品种推广力度，快速形成规模销售，我们认为随着新冠疫情影响逐步消减，公司麻药管线有望受益，预计 23 年将会迎来业绩快速增长期。  精神与神经类产品集采影响渐消，业绩进入恢复性增长通道。近年受到国家集采影响，公司神经与精神类多品种销量有所下滑。公司克服药品集采及新冠疫情的影响，加大被纳入集采的产品在非集采地区的推广力度，扩大这类产品的销售规模，提高市占率水平，并对销售人员进行整合，把原有部分精神线的销售团队纳入麻醉管线，加快新产品市场推广。我们认为公司主要产品集采均已落地，销售战略完成适应性调整，未来有望进入恢复性增长阶段。  研发管线进展顺利，创新产品形成有效补充。公司从美国 Trevena 公司引进的μ阿片受体激动剂 1 类创新产品 TRV130 获批在即，产品镇痛起效快，在恶心、呕吐等副作用方面具有优势，产品在 2022 年 1 月已经提交上市申请，预计 23 年年初即将获批，未来销售峰值有望超过 10 亿元。公司多个创新产品取得进展。1 类化学新药 NH130 枸橼酸盐片获得临床试验批件，依托咪酯改构剂型 NH600001 有望 24 年底报产；公司在精神与神经类领域有多款创新产品，抗抑郁产品 NHL35700 近期获得临床试验批件，拟用于治疗阿尔兹海默症的产品 Protollin 处于临床 I 期。我们认为公司多个研发管线进展顺利，未来创新产品进入市场后有望快速带来销售增量。  盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 8.98 亿元、11.10亿元、13.61 亿元，同比分别增长 12.5%、23.7%、22.6%，对应 EPS 分别为 0.89 元、1.10 元、1.35 元。集采影响基本消除，公司创新研发产品有望陆续兑现，后疫情时代手术量复苏带动麻醉药市场快速增长，公司有望实现业绩高增长态势。参考可比公司，我们给予公司 2023 年 28-33X PE，对应合理价值区间为 30.80-36.30 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示：产品研发进度不及预期，手术量恢复不及预期，医院门诊恢复不及预期，核心产品集采带来销量下滑。   主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3361 3936 4298 5169 6282 (+/-)YoY(%) -19.0% 17.1% 9.2% 20.3% 21.5% 净利润（百万元） 729 798 898 1110 1361 (+/-)YoY(%) 9.9% 9.5% 12.5% 23.7% 22.6% 全面摊薄 EPS(元) 0.72 0.79 0.89 1.10 1.35 毛利率(%) 75.5% 77.2% 77.0% 77.7% 78.9% 净资产收益率(%) 17.7% 16.2% 16.0% 16.5% 16.8% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃恩华药业（002262）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们对公司主要营业收入拆分的关键假设如下： 1) 麻醉类业务：22 年麻醉板块由于疫情影响导致增速较低，23-24 年预计疫后手术需求量快速回升，麻醉业务将会有高增长态势。2022-2024 年收入分别为 21.31、27.71、36.85 亿元，同比增速分别为 8.80%、30.0%、33.00%，毛利率 89.5%、89.0%、89.0% 2) 精神类业务：预计将保持基本稳定增长，23 年增速略为上升。2022-2024 年收入分别为 12.00、13.20、14.25 亿元，同比增速分别为 9.50%、10.0%、8.00%，毛利率 82.82%、82.50%、82.50%。 3) 神经类业务：预计将保持稳定增长，23 年疫情后板块增速将有所提升。2022-2024 年收入分别为 1.73、1.99、2.17亿元，同比增速分别为 9.50%、15.0%、9.00%，毛利率 75.0%、75.0%、75.0%。 4) 其他制剂：22 年受疫情影响有所滑落，预计未来保持基本稳定规模。2022-2024 年收入分别为 1.10、1.10、1.10 亿元，同比增速分别为-18.00%、0.0%、0.0%，毛利率 65.0%、65.0%、65.0%。 5) 原料药：22 年由于成本和环保因素促使原料药提价，预计板有较高增速，后续增速将恢复平稳水平。2022