专注家居更懂生活，多渠道全品类稳步向前

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 3 Mar 2023 志邦家居 Zbom Home Collection (603801 CH) 专注家居更懂生活，多渠道全品类稳步向前 Focus on Furniture and Know Life, Zbom Stably Progressed with Multi-Channel and Full Categories [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb34.50 目标价 Rmb45.20 市值 Rmb10.76bn / US$1.55bn 日交易额 (3 个月均值) US$15.75mn 发行股票数目 311.82mn 自由流通股 (%) 55% 1 年股价最高最低值 Rmb36.11-Rmb18.60 注：现价 Rmb34.50 为 2023 年 2 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 12.0% 30.4% 23.0% 绝对值（美元） 9.3% 34.3% 12.0% 相对 MSCI China 25.7% 15.9% 39.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 5,153 5,604 6,499 7,588 (+/-) 34% 9% 16% 17% 净利润 506 532 641 751 (+/-) 28% 5% 20% 17% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.62 1.71 2.06 2.41 毛利率 36.2% 35.5% 35.4% 35.0% 净资产收益率 19.5% 17.6% 18.1% 18.1% 市盈率 21 20 17 14 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  橱柜行业先行者，开拓创新谋转型。志邦家居股份成立于 1998年，是中国整体橱柜行业开创者之一。目前，公司已发展形成九大产品空间，包括整体厨房、定制木门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品。拥有六大智能化生产基地，建有厨柜、衣柜、木门等多品类产线。2014-2021 年，公司营业收入由 10.5 亿元增长至 51.5 亿元，年均复合增长率 25.5%；归母净利润由 1.1 亿元增长至 5.1 亿元，年均复合增长率 24.9%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 35.2 亿元，同比增长5.9%；实现归母净利润 3.1 亿元，同比增长 9.0%。  以厨柜为核心拓宽品类，深入推进全屋定制战略。公司作为国内橱柜行业的领先企业，在国内橱柜市场上已具有较高的知名度和影响力。2015 年，公司开启衣柜业务，迅速成为新的业绩增长点。2018 年，公司布局木门业务，初步形成全屋定制业务雏形。18-21 四年间，公司逐步完善全屋定制家居品类，共享渠道资源，定制厨柜、定制衣柜、木门墙板等品类协同效应逐渐显现。22 年前三季度定制厨柜/定制衣柜/木门营收分别为17.5/14.4/1.2 亿元，同比变化-6.4%/21.5%/56.1%，毛利率分别为 40.8%/37.0%/13.3%。  经销&大宗双轮驱动，多渠道发展前瞻布局。公司的销售渠道以加盟商销售为主，同时大力开展整装合作，直营零售、国内大宗业务及海外业务为辅。14-21 年，直营渠道营收占比从 9.0%逐步降至 6.3%，经销渠道营收占比由 72.9%降至 54.9%，大宗业务营收占比从 15.0%升至 32.0%。22 年前三季度，公司直营/经销/大宗业务/其他业务营收分别为 2.9/21.0/8.6/2.7 亿元，同比变 化 31.2%/7.6%/-7.8%/22.6% ， 毛 利 率 分 别 为 66.3%/35.4%/ 37.2%/13.9%。  盈利预测与评级：我们预计公司 22-23 年收入分别为 56.0、65.0亿，同增 8.8%、16.0%；净利润分别为 5.3、6.4 亿，同增 5.3%、20.5%。参考可比公司给予 23 年 22 倍 PE 估值，对应目标价 45.2元（原目标价 34.94 元，18 倍 PE 估值），给予“优于大市”评级。  风险提示：地产销售大幅下滑，市场需求不及预期，品类及渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。 [Table_Author] 郭庆龙 Qinglong Guo 周梦轩 Mengxuan Zhou ql.guo@htisec.com mx.zhou@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaFeb-22Jun-22Oct-22Volume 3 Mar 2023 2 [Table_header2] 志邦家居 (603801 CH) 维持优于大市 1. 从“乐享厨房”到“更懂生活”，做世界领先家居品牌 1.1 橱柜行业先行者，开拓创新谋转型 志邦家居股份有限公司成立于 1998 年，是中国整体橱柜行业开创者之一。经过20 多年行业深耕，志邦家居实现了从单一空间到全屋布局的转变，成为整家定制的领先企业。目前，公司已发展形成九大产品空间，包括整体厨房、定制木门/墙板、整体卫浴、家具配套、软装等整体家居产品。借助渠道、研发、供应链、数字化以及品牌服务优势，公司持续创新，致力于实现多品类多空间深度融合。2015 年，公司推出“ZBOM 志邦全屋定制”产品，着力发展衣柜业务并启动定制大家居战略。2018 年起布局未来增长板块，推出年轻化整体定制品牌 IK。2018 年拓展木门品类，成为全屋定制重要板块。 表1 志邦家居产品品类列示 产品类别 厨柜 衣柜 木门 图例 产品类别 墙板 卫阳浴室柜定制 卫阳洁具 图例 产品类别 家装配套 厨房电器 功能收纳 图例 资料来源：志邦家居官网，HTI 3 Mar 2023 3 [Table_header2] 志邦家居 (603801 CH) 维持优于大市 [Table_PicPe] 图1 志邦发展历程 资料来源：志邦家居官网，HTI 推进工厂建设，加速产能投放。公司拥有六大智能化生产基地，其中五处位于安徽省合肥市，建有厨柜、衣柜、木门等多品类产线。广东清远基地正在建设中，将打造厨、衣柜智能生产线，提供高效的产能保障。2017 年公司