爱旭股份(600732)全球领先的光伏电池片供应商，ABC系统打开新成长曲线

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 1 Mar 2023 爱旭股份 Shanghai Aiko Solar Energy (600732 CH) 首次覆盖：全球领先的光伏电池片供应商，ABC 系统打开新成长曲线 The World's Leading Supplier of Cells, ABC System Starts a New Growth Curve: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb36.59 目标价 Rmb52.00 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb41.71bn / US$5.99bn 日交易额 (3 个月均值) US$124.46mn 发行股票数目 1,140mn 自由流通股 (%) 57% 1 年股价最高最低值 Rmb47.99-Rmb10.71 注：现价 Rmb36.59 为 2023 年 2 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -4.5% -14.5% 85.2% 绝对值（美元） -7.1% -12.0% 67.9% 相对 MSCI China 9.2% -29.0% 102.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 15,471 35,025 38,250 53,450 (+/-) 60% 126% 9% 40% 净利润 -126 2,152 3,078 3,876 (+/-) n.m. -1814% 43% 26% 全面摊薄 EPS (Rmb) -0.06 1.65 2.36 2.98 毛利率 5.6% 12.8% 16.0% 16.2% 净资产收益率 -2.1% 27.8% 28.5% 26.4% 市盈率 n.m. 22 15 12 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 全球领先的光伏电池片供应商，ABC 系统打开新成长曲线。爱旭股份是国内电池片龙头企业，连续多年 Perc 电池片出货排名第二，去年公司推出了以 N 型 ABC 高效电池片为核心的 ABC 系统，珠海 6.5GW 产能有望于 23H1 实现满产；义乌 26GW ABC 电池项目，预计首期 2GW 或于 2023 年投产。 大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司业绩逐季改善。大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司的业绩也逐季改善。根据我们的测算，公司2022Q1-Q4 的单瓦盈利约为 2 分/4 分/8 分/1 毛，其中 Q4 电池出货为 8.5-9GW；预计 2023 年大尺寸 PERC 供需情况仍相对偏紧，爱旭的大尺寸 PERC 产能占比较高，有望持续受益。 ABC 组件的量产效率和装机成本优势明显，助力行业降低度电成本。预计 ABC 电池量产效率有望做到 26.5%，公司使用无银涂布技术使非硅成本有望和 PERC 打平，综合下来电池片端全成本有望与PERC 和 TOPCon 打平。我们测算，量产效率 26.5%的 ABC 相比量产效率 25%的 TOPCon 能降低约 1 毛的 BOS 成本，ABC 的优势明显。 ABC 组件凭借高转换效率、外观优势等优点，有望抢占高端分布式光伏场景高地。转换效率方面：爱旭的 ABC 电池的平均量产效率可以达到 26.5%，高于 TOPCon 和 HJT 电池现阶段的平均量产效率。外观方面：ABC 组件将栅线全部做到背面，外观上呈现出全黑的特质，造型格外美观，在对外观较为敏感的高端分布式市场较受欢迎。 依靠赛能数字能源和与华为的合作，公司将扩展业务边界，以ABC 技术为核心，商业模式向营销与渠道端延伸。电池片环节的竞争壁垒相对较低，技术容易被复制；公司积极布局纵向一体化，有望在品牌、渠道端形成一定的竞争壁垒，提升企业的综合竞争力。 估值：我们预测公司 22/23/24 年营收 350.3/382.5/534.5 亿元；归母净利润分别为 21.5/30.8/38.8 亿元；EPS 分别为 1.65/2.36/2.98 元/股，当前股价对应 PE 分别为 22.14/15.48/12.28 倍。考虑公司新技术或将贡献超额盈利，我们预期公司 2023 年 22 倍 PE，对应目标价 52 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险：新技术研发不及预期；产能投产进度不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格上涨。 [Table_Author] Bin Yang bin.yang@htisec.com 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaFeb-22Jun-22Oct-22Feb-23Volume仅供内部参考，请勿外传 1 Mar 2023 2 [Table_header1] 爱旭股份 (600732 CH) 首次覆盖优于大市 目录 1. 概况：全球领先的光伏电池片供应商，ABC 组件打开新成长曲线 ......................... 3 1.1. 全球领先的光伏电池供应商，深耕光伏电池片领域 .................................... 3 1.2. 大尺寸 PERC 盈利持续修复，公司实现扭亏为盈 ......................................... 3 2. 行业：电池技术百花齐放，IBC 技术独领风骚 .......................................................... 5 2.1. N 型电池片渗透率不断提升，电池片技术百花齐放 .................................... 5 2.2. 大尺寸电池片供需相对偏紧，盈利能力有所保障 ........................................ 7 2.3. 头部玩家扩产 IBC，瞄准海外高端分布式市场 ................................