名创优品(MNSO.US)2Q毛利率创新高，12月国内外业务持续恢复

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 2 Mar 2023 名创优品 MINISO Group (MNSO US) 2Q 毛利率创新高，1-2 月国内外业务持续恢复 2Q GPM Reached Record-High, Jan-Feb Sales Rebound Witnessed in Both Markets [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$17.90 目标价 US$21.30 市值 US$5.67bn 日交易额 (3 个月均值) US$14.69mn 发行股票数目 315.92mn 自由流通股 (%) - 1 年股价最高最低值 US$17.90-US$4.50 注：现价 US$17.90 为 2023 年 2 月 28 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 17.4% 88.8% 109.8% 绝对值（美元） 17.4% 88.8% 109.8% 相对 MSCI China 31.9% 74.3% 127.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Jun-22A Jun-23E Jun-24E Jun-25E 营业收入 10,086 11,368 14,520 18,093 (+/-) 11% 13% 28% 25% 经调净利润 723 1,541 1,860 2,366 (+/-) 51% 113% 21% 27% 经调全面摊薄EPADS (Rmb) 2.28 4.81 5.80 7.38 毛利率 30.4% 37.1% 37.5% 37.5% 净资产收益率 10.3% 18.1% 17.9% 18.6% 市盈率 53 25 21 17 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：名创优品 2 月 28 日公布 23 财年 2Q 财报（22 年 10-12月）。2Q 收入 24.9 亿元，同比下降 10.0%；海外业务收入占比提升，品牌升级策略下高毛利产品的推出和部分产品成本下降驱动毛利率大超预期，提升至 40.0%，同比增长 8.9pct；经调净利润 3.7亿元，经调净利率 15.0%。 点评：国内业务①受疫情影响，2Q 仍承压。2Q 国内收入 15.1 亿元，同比下降 26.6%。国内名创/TOP TOY 收入各 13.9/1.0 亿元，同比各下降 25.8%/24.4%。10-12 月，国内名创线下门店客流量同比各下降 27%/36%/34%，被品牌升级所拉动的客单价同比增长各5%/7%/7%部分抵消，对应 GMV 同比各恢复 77%/68%/70%。② 1-2 月疫后恢复超预期。1 月/春节期间国内名创 GMV 同比各增长40%/25%，单店 GMV 同比各增长 33%/18%。1-2 月 GMV 合计增20%+。③拓店节奏逐步恢复。截至 22 年 12 月底，国内名创门店3325 家，2Q 净增 56 家。我们预计 23 自然年国内净开名创门店250-350 家。 海外恢复势头延续，直营业务连续两季度实现盈亏平衡，拐点已至。海外市场空间大，恢复情况优，业绩弹性高。2Q 海外收入 9.9亿元，同比增长 37.5%；GMV 同比增长 40%，较 2019 年同期增长高个位数。①按地区：海外整体 GMV 中，拉美/亚洲/北美/欧洲/中东北非占比各 38%/28%/10%/10%/10%，门店占比各 22%/45%/ 6%/10%/7%。名创海外整体店均 GMV 恢复至 19 年同期的 86%，其中北美/拉美/亚洲/欧洲各恢复至 19 年的 150%/93%/66%/80%。②展店：截至 22 年 12 月底，海外门店 2115 家，2Q 净增 88 家，我们预计 23 自然年海外展店 350-450 家，其中亚洲+拉美占 60%，北美 10%+，欧洲、中东北非各约 10%。 品牌升级及成本管控双向发力，毛利率创历史新高。①毛利率：2Q 毛利率 40%大超预期，同比增长 8.9pct，其中毛利率更高的海外业务（名创 2Q 海外毛利率约 45%，国内毛利率约 35%）占比提升拉动综合毛利率约 5pct；国内毛利率提升拉动约 4pct（其中供应商返利约 1pct）。随品牌升级持续发力，长期来看，预期毛利率仍有低个位数增长空间。②费用率：2Q 销售费用率 16.7%，同比增长 2.8pct，主因品牌升级相关营销推广支出增加。随品牌升级进程的推进，销售费用率预计未来仍有下降空间。管理费用率 5.9%，同比下降 2.1pct，主因内部优化降费及总部大楼建设支出资本化。③经调净利率：2Q 经调净利润 3.7 亿元，同比增长 82.1%，经调净利率 15.0%，同比增长 7.6pct。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 李宏科 Hongke Li Rebecca Hu, CFA 李一腾 Yiteng Li liting.wang@htisec.com hongke.li@htisec.com rebecca.jl.hu@htisec.com yt.li@htisec.com 50100150200250Price ReturnMSCI ChinaFeb-22Jun-22Oct-22Volume仅供内部参考，请勿外传 2 Mar 2023 2 [Table_header1] 名创优品 (MNSO US) 维持优于大市 估值预测：我们上调 23-25 财年收入各 1.2%/1.3%/3.5%至 113.7/145.2/180.9 亿元，同比各增长 12.7%/27.7%/24.6%；基于公司在品牌升级和控费降本的显著成效，我们上调 23-25 财年经调净利润各 14.2%/21.4%/23.1% 至 15.4/18.6/23.7 亿元，经调净利率各13.6%/12.8%/13.1%。我们维持公司 24 财年 25 倍 PE 的估值，对应合理目标市值 67.5亿美元，上调目标价 21%至 21.3 美元（对应汇率为 USD/ CNY=6.8，此前目标价 17.6 美元），维持优于大市评级。 风险：消费恢复不及预期，行业竞争加剧，门店拓展及子品牌发展不及预期。 仅供内部参考，请勿外传 2 Mar 2023 3 [Table_header2] 名创优品