宏观专题：强美元周期下新兴经济体的宿命能否避免？

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018 年 08 月 21 日 宏观经济 强美元周期下新兴经济体的宿命能否避免？ 宏观专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（首席宏观分析师） 邢曙光（联系人） 钟奕昕（联系人） 证书编号：S0280517100001 010-83561312 liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 18046221202 证书编号：S0280118040021 xingshugguang@xsdzq.cn 证书编号：S0280118060007 ⚫ 强美元周期下的新兴经济体货币危机 次贷危机之后，美国实行“量化宽松”非常规货币政策，以促进美国摆脱通缩、恢复经济增长。在“量化宽松”政策实施之时，新兴市场国家的利率相对较高，大量套利资金主动流入新兴市场，寻求高回报资产；由于美元借债成本相对较低，新兴经济体则举借大量外债以刺激本国经济增长，导致债务规模膨胀。随着美国经济持续复苏，美联储再度开启加息进程，资本回流美国，新兴经济体面临货币贬值压力。由于本币相对美元贬值，曾举借大量外债的新兴经济体还债成本增高，并且新兴市场国家外汇储备往往不足，债务违约压力增加，进一步导致资本外流，从而引发货币危机。历次美元强周期都伴随着新兴经济体货币危机，比较有影响的是 20 世纪 80 年代拉美债务危机以及 90 年代亚洲金融危机。 ⚫ 新兴经济体货币危机都有自身结构性原因 今年 3 月底以来美元指数持续反弹，主要新兴市场货币兑美元汇率均有不同程度的下跌。新兴经济体面临货币贬值危机，除了受美元周期影响，新兴经济体都有自身结构性因素。发生货币贬值危机的国家往往存在高外债、高通胀、高赤字、贸易逆差严重、经济结构单一、政局不稳，以及地缘政治风险较大等问题。 美土关系恶化是土耳其汇市闪崩的导火索，但土耳其货币危机的根源在于经济基本面恶化，存在通货膨胀严重、贸易赤字严重、债务高企等问题。在强美元周期下，阿根廷高外债、高通胀等问题是本币贬值的根源；巴西经济增长前景黯淡以及国内政治不稳定等因素是巴西雷亚尔大幅贬值的根源。 今年以来印度卢比兑美元贬值幅度高达 9.33%，为亚洲表现最差的货币。除了强美元背景外，持续扩大贸易逆差是导致印度卢比遭受重创的原因之一。由于印度依靠进口来满足约 80%的能源需求，因此油价波动对印度经济的冲击较大。随着油价的大幅反弹，令投资者对新兴市场的担忧提升，加剧印度卢比的贬值。 伊朗七成以上财政收入来自石油产业，如果在宽限期过后，美国及其盟友正式对伊朗原油出口进行制裁，伊朗则将失去石油这一主要收入来源，那么其他产业也将失去资金支持，伊朗的经济难以维系。伊朗还面临高通胀、物价上涨的风险，这将极大的影响伊朗人民的生活，给伊朗的社会稳定带来极大的不确定性。卢布贬值一方面是由于美元指数走高令资本外流，另一方面很重要的原因则是地缘政治风险因素。由于担心美国可能加大对俄罗斯的限制力度，俄罗斯卢布在近期大幅贬值，8 月 17 日汇率为 1 美元兑 66.8932 卢布。 ⚫ 新兴经济体货币贬值压力恐长期存在 美国经济拐点未到，美联储将持续渐进加息，美元资产吸引力提升，促使资本不断回流美国，新兴经济体面临资本外逃压力。另外，新兴市场普遍依赖外贸，全球贸易保护加剧，将恶化出口，新兴经济体货币贬值压力恐长期存在。 ⚫ 无需过度担心人民币汇率 在中国和全球主要经济体货币政策分化的情况下，人民币贬值的压力仍存。但中国较其他新兴经济体来说，面临货币危机的可能性较小。 一是中国经济基本面较为稳定。目前中国宏观经济保持韧性，中国二季度实际 GDP 同比增长 6.7%，房地产投资增速表现亮眼。通胀相对温和，暂不存在通胀过高的风险。出口仍保持较高增速，贸易摩擦对进出口影响暂不显著，贸易顺差仍保持较大规模。中国经济结构相对较好，工业体系较为完善，对进出口贸易的依赖相对较低，抵御外部不确定性的能力较强。中国外债风险总体可控，外汇储备较为充足，美元走强和美债收益率攀升尚不会对中国经济造成重大影响。 在经济政策方面，前文所述的发生货币危机的新兴经济体大多存在政局不稳、经济政策不连续，以及美国经济制裁等问题。中国作为全球最大的新兴经济体，在深化供给侧改革、扩大对外开放带动下，经济结构性问题已得到部分改善。 二是中国加强跨境资本流动宏观审慎管理。上半年外汇储备、外汇占款、银行代客结售汇数据显示中国跨境资本流动稳定。2018 年 8 月 6 日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%。8 月 16 日央行要求上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放人民币资金。如果人民币贬值压力继续增加，央行将采取更多的逆周期调节措施。 ⚫ 风险提示：关注美土关系、美伊关系、中美贸易摩擦、美联储加息进程 相关报告 宏观报告：近期土耳其货币危机的前因后果 2018-8-12 宏观报告：英国央行如期加息，关注脱欧进程 2018-08-03 宏观报告：美联储对美经济乐观，加息或延至九月 2018-08-02 宏观报告：日本央行维持货币宽松，但扩大国债收益率波动范围 2018-08-01 宏观报告：缩表或给美联储利率调控带来挑战 2018-06-26 宏观报告：世界经济分化，美欧央行一鹰一鸽 2018-06-15 宏观报告：美联储加息且声明偏鹰，出于稳增长中国央行暂不跟进 2018-06-14 宏观报告：意大利债市危机的前因后果 2018-05-30 宏观报告：美联储预计六月继续渐进加息，政府进一步放松金融监管 2018-05-24 宏观报告：中美经济周期分化，人民币何处何从？ 2018-05-22 宏观报告：新兴市场为何出现货币危机？ 2018-05-21 大宗商品：中东局势不稳，原油价格上涨 2018-05-14 宏观报告：通货膨胀接近目标，美联储加息延续 2018-05-04 宏观报告：美债收益率走高的成因、趋势及影响 2018-05-02 2018-08-21 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 强美元周期下的新兴经济体货币危机 ........................................................................................................................... 3 2、 新兴经济体货币危机都有自身结构性原因 ................................................................................................................... 5 2.1、 土耳其 ............................................................................................................................................................