达仁堂(600329)首次覆盖：混改助力营销整合，国药老字号迎风新生

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 28 Feb 2023 达仁堂 Darentang (600329 CH) 首次覆盖：混改助力营销整合，国药老字号迎风新生 Hybrid reform helps marketing integration, old Chinese medicine company sees new life: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb35.74 目标价 Rmb40.65 市值 Rmb22.30bn / US$3.24bn 日交易额 (3 个月均值) US$29.72mn 发行股票数目 573.44mn 自由流通股 (%) 42% 1 年股价最高最低值 Rmb36.52-Rmb18.55 注：现价 Rmb35.74 为 2023 年 2 月 24 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 12.0% 14.0% 38.7% 绝对值（美元） 10.2% 18.4% 27.2% 相对 MSCI China 22.8% -0.4% 55.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 6,908 7,312 8,047 8,944 (+/-) 5% 6% 10% 11% 净利润 769 871 1,048 1,308 (+/-) 16% 13% 20% 25% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.99 1.13 1.36 1.69 毛利率 39.9% 39.5% 40.3% 41.2% 净资产收益率 12.1% 12.7% 13.3% 14.2% 市盈率 36 32 26 21 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  三百余年历史传承，混改完成后回归老字号品牌。津药达仁堂集团股份有限公司（以下简称为“达仁堂”）是有着三百年历史的“乐家老铺”的正宗后裔，拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红等中华老字号企业、5 个国家级项目，拥有隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红、松柏、痹祺 6 个中国驰名商标。公司于 1997 年在新加坡上市，2001 年在上海证券交易所上市。公司大股东天津医药集团于 2021 年上半年完成混改，引入了津沪深生物医药科技有限公司，“天津中新药业集团有限公司”也于 2022 年 5 月更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”，以更好地振兴弘扬传统中医药文化及品牌，弘扬达仁堂及子品牌的中华老字号等中医药品牌文化。  管理架构优化调整，营销整合增强产品协同。随着母公司混改落地，津药达仁堂也同步进行管理团队及组织架构的优化调整，由津沪深医药总经理郭珉出任公司董事，前太极集团公司副总经理张铭芮出任公司董事长。新任领导班子积极推动公司营销和管理结构改革，整合销售公司、营销公司、达仁堂营销平台，成立商销事业部，整合的方向是以品类为主线，而不再以生产部门来划分，我们认为这有利于产品的销售协同，提升营销效率。  践行“三核九翼”战略，盘活多产品潜力。公司形成“三核九翼”为结构的产品布局，聚焦以速效救心丸、通脉养心丸为代表性产品的心脑血管类产品，以京万红软膏为代表的皮肤创面修复类产品，以安宫牛黄丸、通脉养心丸为代表的精品国药健康养生类产品三大核心领域，拉动呼吸类、消化类、风湿骨痛类、泌尿类、妇儿类和肿瘤类“九翼”产品销售提升。2021 年，公司实现销售收入 69.08 亿元（+4.60%），其中重点大品种速效救心丸全年累计实现销售收入 13 亿元（+9.47%）。“十四五”整体的战略规划依托“1+5”战略的建设开展完成，经营目标设定为从 2023年开始每年工业端收入增长不低于 18%（工业端收入为合并抵消后口径，2022 年为基础调整年，不纳入考核，2023 年以 2021 年为基数）。我们认为公司独家品种丰富，通过营销改革整合资源及规范营销渠道后有望盘活多种产品的潜力。  盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 8.71亿元、10.48 亿元、13.08 亿元，同比分别增长 13.3%、20.3%、24.8%，对应 EPS 分别为 1.13 元、1.36 元、1.69 元。公司完成国企混改，提质增效，同时推进营销改革，布局“三核九翼”战略。参考可比公司，我们给予公司 2023 年 30X PE，对应目标价为40.65 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示：行业政策风险；营销改革不及预期的风险；原材料的价格波动和质量风险；核心品种提价后销售不及预期的风险。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng kh.meng@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaFeb-22Jun-22Oct-22Feb-23Volume仅供内部参考，请勿外传 28 Feb 2023 2 [Table_header2] 达仁堂 (600329 CH) 首次覆盖优于大市 目 录 1. 达仁堂：历史悠久的中华老字号中药企业 .............................................................................. 5 1.1 产品线覆盖多个领域，混改助力销售新增长 .......................................................................... 5 1.2 盈利水平保持稳定，混改后有望迎来新一轮业绩增长 .......................................................... 7 2. 混改助力结构优化，产品协同驱动新一轮销售增长 ............................................................. 10 2.1 组织架构整合优化，细化成本实现降本增效 ........................................................................ 10 2.2 聚焦“三核九翼”，着力调整营销模式