全面向新，拐点将至

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 02 月 27 日 长城汽车(601633.SH) 公司深度分析 全面向新，拐点将至 证券研究报告 乘用车Ⅲ 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 45.5 元 股价 (2023-02-24) 34.33 元 交易数据 总市值(百万元) 297,949.44 流通市值(百万元) 210,528.75 总股本(百万股) 8,678.98 流通股本(百万股) 6,132.50 12 个月价格区间 22.31/42.18 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 15.8 10.7 4.2 绝对收益 12.9 18.8 -6.2 徐慧雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 相关报告 持续去库存，新能源有望迎来拐点 2023-02-08 2022Q4 业绩承压，2023 迎来全新时代 2023-02-03 12 月主动去库存，2023 轻装上阵、反转在即 2023-01-12 11 月新能源车销量环比增长 17%，表现优异 2022-12-10 10 月销量环比增长 7%，哈弗表现优异 2022-11-05 混动大有可为，传统自主有望在激烈竞争中胜出。我们认为，凭借成本优势和更优异的行驶品质，油混和插混有望逐步替代燃油车。我们测算，2027 年乘用车中纯电、插混、油混销量分别有望达到 1387、799 和604 万辆（占比约 45%、26%和 20%），目前混动仍处于发展初期。传统自主车企有系统化的车型开发能力、成本管控能力优异、调整速度快，在行业竞争逐步激烈的背景下，有望最终胜出。我们预计，2027 年传统自主销量有望达到 2007 万辆（份额约 65%），成长空间广阔。 长城新能源首战失利：产品出众，但存在战略战术失误。过去 1 年多内，公司新能源销量表现不佳，但其产品口碑出众：1）柠檬混动效率高、动力强、平顺静谧、成本均衡，综合优势突出，并且系统快速迭代；2）产品打磨能力强，拿铁、摩卡等核心产品口碑出众。但部分战略战术失误致新能源销量不及预期：1）战略未重视新能源；2）产品规划以小众车为主；3）过度追求高端化，产品定价偏高；4）渠道乏力、营销弱势。 长城 2023：全面变革，落地在即。2023 年公司在深刻分析过去问题的基础上，进行全面变革。1）战略聚焦新能源：明确 2023 年核心目标是重塑销量增长势能，集中资源发展新能源。2）定价策略转变：以性价比为导向；3）全面打造大单品：所有品牌聚焦大单品，拥抱主流市场。4）渠道焕新，营销改善：加速新能源独立渠道布局，加大营销力度。 2023 年长城开启强势产品周期。2023 年，公司迎来超强产品周期，即将推出 10 款以上重磅新能源新车型。1）魏牌：旗舰 SUV 蓝山(对标理想L8，产品力优异)、新款摩卡+拿铁(性价比有望显著提升)、商用+家用MPV(市场格局好，有望热销)、轿车(插混轿车空间大、格局好，销量潜力较大)；2）哈弗：10-20 万插混 SUV 市场空间大、格局好，公司多款新品即将推出，其中二代大狗产品力全面升级，如歌 MAX（或枭龙 MAX）和如歌（或枭龙）分别对标宋 PLUS Dmi 和宋 Pro Dmi，有望热销；3）坦克：500PHEV 等；4）欧拉：SUV、轿车。2023 年新车型的特点：1）全面打造大单品，均追求爆款；2）车型谱系全面且定位清晰分明；3）持续高端化：20 万以上车型居多。我们预计，公司 2023 年、2024 年新能源车销量有望分别达到 60 万辆、110 万辆(2022 年新能源销量仅 13 万辆)。 投资建议：维持“买入-A”评级。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 82.8（扣非 45.4）、86.0、131.1 亿元，对应当前市值 PE 分别为36.0、34.6 和 22.7 倍，维持“买入-A”评级，6 个月目标价 45.5 元/股。 风险提示: 新品进展不及预期，新车销量不及预期，核心假设不及预期 [Table_Finance1] (百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1,033.1 1,364.0 1,373.5 2,197.5 2,856.8 净利润 53.6 67.3 82.8 86.0 131.1 每股收益(元) 0.62 0.77 0.95 0.99 1.51 每股净资产(元) 6.61 7.16 7.64 12.19 12.95 盈利和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 55.6 44.3 36.0 34.6 22.7 市净率(倍) 5.2 4.8 4.5 2.8 2.7 净利润率 5.2% 4.9% 6.0% 3.9% 4.6% 净资产收益率 9.4% 10.8% 12.5% 8.1% 11.7% 股息收益率 0.9% 1.1% 1.4% 1.4% 2.2% ROIC 12.5% 10.6% 16.3% 15.3% 25.4% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 -39%-29%-19%-9%1%11%2022-022022-062022-102023-02长城汽车沪深300公司深度分析/长城汽车 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 混动大有可为，传统自主有望在激烈竞争中胜出 ................................. 5 1.1. 混动有望持续渗透，竞争格局较好，盈利有望向上 ......................... 5 1.2. 行业竞争激烈，传统自主有望胜出 ....................................... 8 2. 新能源首战失利：产品出众，但存在战略战术失误 .............................. 12 2.1. 新能源首战失利 ...................................................... 12 2.2. 产品力突出，中高端产品口碑出众 ...................................... 15 2.2.1. 混动效率高、动力强、平顺性好，持续升级 ......................... 15 2.2.2. 产品力强、口碑出众 ............................................. 17 2.3. 新能源战略战术存在失误 .............................................. 20 2.3.1. 未