方正证券(601901)深度研究报告：行到水穷处，坐看云起时

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 证券Ⅲ 2023 年 02 月 23 日 方正证券（601901）深度研究报告 推荐 （首次） 行到水穷处，坐看云起时 目标价：8.4 元 当前价：6.88 元  历史沿革：重大风险落地，步入上升期。2014 年以来股东稳定性及治理结构持续对公司经营造成拖累：（1）方正集团破产重整，2022 年底重整落地，股权划转新方正集团；（2）2014 年合并民族证券时股权结构发生变化，治理结构处于相对混乱阶段，2022 年股权划转社保基金，结构开始优化；（3）2017年因未披露方正集团关联关系等原因，监管评级降级至 C 级。2018 年回升至A 级。  负债端出现改善，ROE 有望迎来上升期。2014 年以来因一系列股东、合规风险事件，尤其是 2019 年方正集团重整，使得公司长期债券融资募集受阻，对公司产生了较强流动性压力，流动性覆盖率、净稳定资金率长期在预警线附近无法改善。因此导致公司自营投资能力、投资范围，泛经纪业务、投行业务、杠杆均受到明显限制，使得 ROE 提升受阻。目前公司股东风险落地，长期债券融资通道打开，监管指标明显宽裕，各项业务恢复常态，ROE 有望实现回升，带动各项业务修复。  平安集团成为实控人，业务整合可期，有望带来收入增量。平安证券与方正证券存在同业竞争问题，监管要求一年内上报整合方案，五年内完成整改。复盘双方业务能力：（1）方正证券营业部数量位居行业第二，线下服务能力较强，财富管理转型相对领先，在浙江、湖南等优势区域具备较好的客户口碑。2022年伴随负债端改善，两融业务出现拐点。（2）平安证券注重打造线上服务能力，注重信息技术投入，打造科技型券商。线下营业部较少，获客主要通过线上获客。但缺乏线下触手使得公司财富管理转型进展相对偏慢。（3）展望双方整合，若整合有望落地，双方经纪业务 APP 月活有望突破千万；线上+线下的业务优势互补，提升拓客能力与客户服务质量。（4）方正富邦基金与平安基金亦有同业竞争问题。目前双方均在固收类基金上有一定侧重。  其他业务线：风控良好，无重大风险。（1）自营业务：2016~2020 年受负债端影响，自营业务规模有所下滑。2021 年各项业务风险略有落地，债券质押回购通道开启，自营业务规模实现回升。固收类自营占比逐步提升，自营收益率趋于稳健。（2）股质业务规模快速压降，目前股质业务规模原值 9.4 亿元，其中已计提 5 亿元减值准备。（3）投行业务合规风控稳健，近年无重大监管风险。IPO 市占率边际改善，债承市占率保持平稳。（4）券商资管业务规模有所下滑。私募基金业务收入规模增长明显，持续创造利润贡献。  投资建议：参考净资产相近的券商及其他中型券商，公司 PB 估值高于财富管理特色券商，略低于行业平均。从基本面看，公司成长性可能更高：（1）较具确定性的是公司重大风险基本落地，负债端持续修复，有望带来各项业务与杠杆、ROE 回升，带来业务成长空间。（2）亦可展望中国平安成为实控人后，平安证券与方正证券的业务整合的可能性。但整合尚未落地，估值空间伴随整合确定性提升而扩大。考虑到公司较具确定性的业务成长空间，以及公司战略定 位 仍 存 在 一 定 不 确 定 性 ， 我 们 给 予 2022/2023/2024 年 EPS 预 期 为0.24/0.33/0.41 元，BPS 分别为 5.28/5.60/5.99 元，对应 PB 分别为 1.30/1.23/1.15倍，ROE 分别为 4.53%/5.87%/6.80%。基于 ROE-PB 估值、基于 ROE-PB 估值、同业比较净资产相近的券商当前 PB(LF)，展望公司全年表现及困境反转，我们给予公司 2023 年业绩 1.5 倍 PB 估值，对应目标价 8.4 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 公司基本数据 总股本(万股) 823,210.14 已上市流通股(万股) 823,210.14 总市值(亿元) 566.37 流通市值(亿元) 566.37 资产负债率(%) 74.45 每股净资产(元) 5.22 12 个月内最高/最低价 7.51/5.89 市场表现对比图(近 12 个月) -23%-15%-6%2%22/0222/0522/0722/0922/1223/022022-02-22~2023-02-21方正证券沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 方正证券（601901）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 8,621 7,188 9,832 11,543 同比增速(%) 14.3% -16.6% 36.8% 17.4% 归母净利润(百万) 1,822 1,970 2,705 3,353 同比增速(%) 66.2% 8.1% 37.3% 23.9% 每股盈利(元) 0.22 0.24 0.33 0.41 市盈率(倍) 31.08 28.75 20.94 16.89 市净率(倍) 1.37 1.30 1.23 1.15 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 2 月 21 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 方正证券（601901）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 复盘发展历程，挖掘业务反弹空间及原因。 投资逻辑 估值居于行业估值中位。对比广发、兴业、东证及光大证券，公司当前 PB 估值 1.33X 与光大证券（1.32X）相近，高于广发（1.17X）、兴业（1.08X）、东方证券（1.22X）。公司估值低于行业平均 PB（1.4X）。但是公司成长性机会可能更高： （1）确定性：重大风险落地，负债端修复。2015 年以来，股东风险、合规风险等对公司产生长期、持续性影响。尤其是方正集团重整使得公司负债端受损明显。2022 年以来，负债端开始修复，杠杆、监管指标有望明显改善，带动泛经纪业务与自营业务能力、规模提升，从而有望为公司带来持续性业务增量以及 ROE 提升。 （2）有一定不确定性的整合预期。中国平安成为公司实控人。若平安证券与方正证券强强联合，双方泛经纪业务有望实现明显增长，带来显著业务增量。但目前双方正处于整合初期，战略定位、整合方向等尚不确定。因整合预期带来的估值空间或将伴