电新与火电行业银浆：N型浆料量价齐升，银浆龙头显著受益

[Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) [Table_yemei1] 热点速评 Flash Analysis [Table_summary] (Please see APPENDIX 1 for English summary) N 型浆料提高银浆单耗，预计 2022-2024 年全球银浆行业复合增速为 18%。2022 年 N 型电池的产能不断落地。我们预计 2022-2024 年全球光伏装机量分布为 278GW/355GW/470GW，按 1.2 的容配比计算，分别对应全球电池片需求量 334GW /426GW /564GW，N 型电池占比在 2024 年有望超过 70%。对应银浆市场需求从 4,010 吨提升至 5,567 吨（CAGR 18%）。2022 年光伏银浆国产化率接近 80%，未来仍有提升空间。 TOPCon 电池快速放量，TOPCon 浆料有望量价齐升。银耗方面，PERC 银浆耗量 6-8mg/w，而 TOPCon 银浆耗量 10-13mg/w。加工费方面：当前 Perc 正银加工费约 500 元/KG，TOPCon 加工费高出 Perc 正银300+元/KG。TOPCon 电池有望迅速放量：TOPCon 产能从 2021 年底开始产能快速增长，2022 年底为止落地产能 80GW，2023 年规划超 300GW。随着 TOPCon 产能大规模落地， N 型银浆有望大幅增厚盈利。 HJT 低温银浆国产化率持续提升；随着 HJT 降本不断推进，低温银浆有望放量。银耗方面，PERC 银浆耗量 6-8mg/w，而 HJT 银浆耗量 20-22mg/w。加工费方面：当前 Perc 正银加工费约 500 元/KG，而 HJT 加工费高出 Perc 正银 1000+元/KG。竞争格局来看：低温浆料整体量较小，日本 KE 占半壁江山，国内苏州晶银与聚和较为领先，国产化率接近 50%。从国产化进程来看：2020 年后，低温银浆的国产化进展非常迅猛，研发和迭代速度非常快。国外公司具有一定技术底蕴，但其价格相对较高，且和客户互动、产品迭代的速度相对较慢。2020 年开始国产低温银浆已经开始替代进口的份额，目前 HJT 低温主栅银浆国产化率达到 50+%，国产化率未来有望进一步提升。目前 HJT 已落地产能约 10GW，随着 HJT 降本不断推进，HJT 有望加速量产，未来低温银浆有望放量。 N 型浆料提升行业技术壁垒，龙头市占率有望持续提升。P 型电池正银行业格局相对分散，主要玩家包括聚和、帝科、贺利氏等，其中聚和市占率约四成，帝科市占率约两成。N 型电池提升了技术壁垒。各家浆料厂在 TOPCon 正面的银铝浆研发进展上体现出一定差异性，行业头部玩家帝科、聚和市占率合计占约八成。随着 N 型电池加速放量，银浆行业格局有望进一步向龙头集中。 投资建议：建议关注银浆龙头聚和材料、帝科股份、苏州固锝。 风险：需求不及预期、N 型电池片推广不及预期、技术发展不及预期。 3[Table_Title] 研究报告 Research Report 19 Feb 2023 PV 电新与火电 Power Equipment & New Energy & Thermal Power 银浆：N 型浆料量价齐升，银浆龙头显著受益 Silver paste: The volume and price of N-type paste will rise, and leading silver paste manufacturers will benefit Bin Yang bin.yang@htisec.com 仅供内部参考，请勿外传 19 Feb 2023 2 [Table_header2] 电新与火电 表 1 全球光伏电池用银浆市场需求（吨） 2021 2022 2023E 2024E 新增装机量（GW） 175 278 355 470 电池片需求（GW） 210 334 426 564 perc 市占率 91.2% 87.2% 57.0% 18.0% BSF 市占率 5% 2% 0% 0% TOPCon 市占率 2.0% 7.5% 30% 60% HJT 市占率 1.0% 2.5% 5% 12% IBC 市占率 0.8% 0.8% 8.0% 10% perc 电池片需求（GW） 192 291 243 102 BSF 电池片需求（GW） 11 7 - - TOPCon 电池片需求（GW） 4 25 128 338 HJT 电池片需求（GW） 2 8 21 68 IBC 电池片需求（GW） 2 3 34 56 perc 银浆单 GW 需求量（吨） 12.4 11.6 10.0 8.5 BSF 银浆单 GW 需求量（吨） 12.0 10.0 10.0 10.0 TOPCon 银浆单 GW 需求量（吨） 18.5 15.0 13.0 10.5 HJT 银浆单 GW 需求量（吨） 27.0 20.0 15.0 12.0 IBC 银浆单 GW 需求量（吨） 12.0 10.0 8.0 6.0 perc 银浆需求量（吨） 2,375 3,374 2,428 863 BSF 银浆需求量（吨） 126 67 - - TOPCon 银浆需求量（吨） 78 375 1,661 3,553 HJT 银浆需求量（吨） 57 167 320 812 IBC 银浆需求量（吨） 20 27 273 338 全球银浆需求量合计（吨） 2,655 4,010 4,682 5,567 资料来源：CPIA，PV Infolink, HTI 仅供内部参考，请勿外传 19 Feb 2023 3 [Table_header2] 电新与火电 APPENDIX 1 Summary N-type paste improve the unit consumption of silver paste, the global silver paste industry is expected to grow at a compound rate of 18% in 2022-2024. TOPCon cells are rapidly increasing in volume and TOPCon pastes are increa