大唐新能源(1798.HK)立足三北走向全国，国企改革助力二次腾飞

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 公司研究 2023 年 2 月 17 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 2 月 16 日 收盘价（港币） 2.88 恒生中国企业指数 7089.95 52 周最高/最低价 (港币) 3.54/1.75 H 股市值（亿港币） 209.48 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 2501 1.1453 股价表现： 资料来源：wind 证券分析师 查浩 A0230519080007 zhahao@swsresearch.com 邹佩轩 A0230520110002 zoupx@swsresearch.com 联系人 查浩 A0230519080007 zhahao@swsresearch.com 立足三北走向全国 国企改革助力二次腾飞 ——大唐新能源(1798.HK) 国内龙头新能源运营商，存量项目集中于三北地区。公司为大唐集团旗下新能源运营核心平台，截至 2022年 6 月底，控股装机 1318 万千瓦，其中风电、光伏分别为 1210、108 万千瓦，新能源装机规模位居 A+H股上市公司第五位。公司为国内最早从事新能源开发的电力企业之一，存量装机布局以三北地区为主。由于早期三北地区弃风限电严重，公司曾经 ROE 波动较大且大幅低于龙源电力，导致市场对公司的关注度较低。“十三五”以来，我国相继出台多项措施保障风光消纳，2016-2021 年公司限电率由 21.19%降至 3.65%，ROE 水平回升至 7%-10%，已经与其他龙头新能源运营商相当。 三北地区在双碳战略下被赋予重要使命，公司发展即将进入快车道。“十三五”期间三北地区的弃风限电不仅影响了公司 ROE，还严重制约了公司的装机规模扩张，整个三北地区新能源装机增速反而不如风光资源禀赋较差的南方省份。进入“十四五”后，随着双碳战略深入实施，三北地区新能源大基地成为我国能源清洁化转型主战场，十四五期间总规划近 500GW，超过全国总规划的 60%。内蒙古因其得天独厚的资源禀赋，预计在两批大基地中新能源规划超过 300GW。公司为内蒙古最大的风电运营商，在当地拥有丰富经验的运营人员以及与当地政府维系良好的合作关系，有望尽享三北地区新能源装机放量红利。我们预计公司十四五期间新能源新增装机将超过 20GW，较当前装机规模有翻倍以上空间。 欠补发放释放现金流，十四五资金瓶颈有望大幅缓解。“十三五”期间公司增速较慢的另一重要原因在于补贴拖欠影响公司现金流，截至 2022 年 6 月底，公司尚存约百亿规模拖欠补贴，欠补规模与市值的比值高居 A+H 股绿电公司首位。公司 2022 年上半年收回 74 亿元补贴，回款规模处于行业绝对领先位置。随着当前补贴项目核查趋于尾声，预计后续补贴金额发放将大幅提速。2020-2022H1 公司获得核准备案项目约 9GW，但是 2021-2022H1 新投产不足 1GW，相较“十四五”目标尚有较大差距。展望 2023年，在疫情影响消退以及光伏组件价格回落背景下，结合欠补发放，公司新能源建设有望大幅提速。 集团支持护航公司快速发展，国企改革提供助力。早在公司上市初期，集团即承诺公司拥有大唐集团境内及附属公司风力、太阳能及生物质能发电业务的新业务机会选择权、选择购买权和优先购买权。此外，国资委在 2022 年 5 月召开的深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上明确要求，要继续加大优质资产注入上市公司力度；结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司。我们认为集团和国资委政策支持有望打开公司新能源业务发展上限。 盈利预测与估值：公司为国内老牌新能源运营商龙头，双碳战略下获得集团与国资委双重支持，叠加欠补发放，预计公司十四五期间新能源装机有望获得翻倍以上成长空间。我们给予公司 2022-2024 年归母净利润预测分别为 22.04、27.96、32.86 亿元，当前股价对应 2023-2024 年 PE 分别为 8、7 倍（不含永续债利息），我们认为公司股价极具性价比与向上空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源补贴发放不及预期、历史补贴存在减值风险、政策拖累新能源项目回报率 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 9,372 11,625 12,414 13,889 16,095 同比增长率（%） 12.6% 24.0% 6.8% 11.9% 15.9% 归母净利润（百万元） 1,187 1,831 2,204 2,796 3,286 同比增长率（%） 26.7% 54.3% 20.3% 26.9% 17.5% 每股收益（人民币） 0.23 0.31 0.38 净资产收益率（%） 4.94% 6.73% 7.75% 9.28% 10.20% 市盈率（倍） 11 8 7 注：每股收益与市盈率均不含永续债利息 仅供内部参考，请勿外传October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 公司为国内老牌新能源运营商龙头，双碳战略下获得集团与国资委双重支持，叠加欠补发放，预计公司十四五期间新能源装机有望获得翻倍以上成长空间。我们给予公司2022-2024 年归母净利润预测分别为 22.04、27.96、32.86 亿元，当前股价对应2023-2024 年 PE 分别为 8、7 倍（不含永续债利息），我们认为公司股价极具性价比与向上空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 结合公司新能源项目储备情况及集团十四五规划，假设公司 2022-2024 年每年新增风电机组 40、100、150 万千瓦，新增光伏机组 60、250、500 万千瓦；结合全国风况以及电力供需格局，假设公司 2022-2024 年风电机组利用小时数分别为 2266、2350、2350 小时，光伏机组利用小时数分别为 1200、1200、1200 小时。 有别于大众的认识 市场对于公司关注度仍较低，但我们认为公司股价兼具性价比及向上空间。原因有三：1）集团十四五期间明确 50%非化石能源装机占比目标，公司作为集团核心新能源上市平台，在其转型过程中承担重要责任；同时国资委要求做大做强国有上市企业，加大优秀资产注入上市公司力度。公司拥有集团新能源业务优先选择权、优先购买权，有望获得国资委及集团支持。 2）公司深耕三北地区，2004 年至今运营约 20 年，公司三北地区风电资产占公司风电总装机达到 74%（超 890 万千瓦），也是内蒙古地区最大的风电