宏观大类及商品月报：美元指数短期反弹，警惕部分“抢跑”资产调整

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 策略摘要 商品期货：商品期货策略：黑色建材、农产品（豆菜粕、玉米）谨慎偏多；贵金属、有色金属、原油链条商品中性； 股指期货：谨慎偏多。 核心观点 ■ 海外宏观展望 美国经济下行压力减缓，就业韧性超预期。一、月频数据中，美国经济预期有所回暖，1 月制造业 PMI 结束下行，迎来小幅反弹，但仍处于荣枯线之下；12 月地产销售小幅回暖；1 月的消费延续回落态势；二、就业市场韧性持续彰显，1 月失业率再度下行，创下 1969 年 5 月以来最低水平，时薪同比增长 4.4%，高于预期，新增非农亦大超预期，市场持续低估了美国就业市场的韧性；三、通胀加速下行，能源价格回落带动CPI 继续回落，回落幅度超出市场普遍预期。 欧盟下行压力同样减缓。一、欧元区经济各大分项边际改善，1 月制造业 PMI 回暖，但仍处于荣枯线之下，当前已是连续七个月处于荣枯线之下；对经济数据拟合度较高的零售信心指数和工业信心指数反弹。二、欧元区去年 1 月 CPI 同比仍高达 8.5%，在地缘因素影响下，通胀粘性较为突出，欧洲央行继续面临较严峻的控制通胀和保增长的抉择。三、欧洲的气价、电价持续回落，欧洲的气价和电价呈现趋势回落的态势，预计欧洲通胀顶部已现，但整体中枢水平仍高。 ■ 国内宏观展望 国内经济事实企稳回升。制造业 PMI 重回 50 之上，稳增长效果显现。一、1 月制造业PMI 反弹，此前趋弱的情形在宽信用政策的支持下得到显著改善；二、去年 12 月经济数据显著回落，固投和工业增加值累计同比均较前值有所回落；三、出口的下行拖累仍显著，12 月国内出口延续承压，境外需求疲软，出口集装箱运价指数维持偏弱走势，作为全球经济的“晴雨表”的韩国出口指标连续三个月同比为负。四、疫情形势稳定后，高频的出行、消费数据明显改善。综合而言，当前市场环境处于稳增长效果显现，经济下行压力减轻的格局中，未来国内经济有望继续企稳回升。 ■ 大类资产配置 一、美元指数短期反弹，拟合模型显示弱美元驱动因素有所反转。2022 年 10 月至今欧元兑美元走出一波明显升势，从我们的基本面模型来看，欧美利差和净出口是本轮期货研究报告|宏观大类及商品月报 2023-02-05 美元指数短期反弹 警惕部分“抢跑”资产调整 研究院 FICC 组 研究员 蔡劭立  0755-23887993  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 高聪  021-60828524  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 投资咨询号：Z0016648 孙玉龙  0755-23887993  sunyulong@htfc.com 从业资格号：F3083038 投资咨询号：Z0016257 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 宏观大类及商品月报丨 2023/02/05 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 欧元转升的主要驱动因素，其背后是美联储加息步伐转缓以及能源价格（原油、天然气）的回落。但 2 月前后，随着美国经济超预期韧性以及 2 月加息靴子的落地，欧美经济预期差，以及欧美利差都有阶段性的反转。结合持仓结构来看，我们判断短期美元将迎来一定反弹。 考虑到本轮美元指数短期反弹，需要关注前期计价过满的“抢跑”品种获利回吐。首先我们看主要资产和美元的近三个月相关性，其中和美元正相关较高的是 Wind 油脂油料、农副产品和能源；负相关性高于 0.9 的有 Wind 贵金属（负相关性最高）、焦煤钢矿、化工、美债期货，整体 Wind 商品和美元指数的负相关性均偏高，主要股指和美元指数也存在一定负相关。其次，从近一年的相关性来看，负相关性较为明显的是 Wind有色、非金属建材、焦煤钢矿、软商品、美股。综合来看，若美元指数阶段反弹延续，贵金属、美债期货、有色、全球股指等前期受益资产将面临短期调整的风险。 二、关注国内需求的恢复进展。近期国内经济预期持续改善，新冠“乙类乙管”下的消费复苏预期，地方两会响应中央经济工作会议，落实扩内需、促销费等重要目标，地方各省市因城施策等地产松绑政策。在多重利好下，高频乃至部分月频经济数据均出现企稳改善的迹象。内需的边际改善进程和预期对于 A 股以及黑色建材均有重要意义。 三、关注日历效应下的配置机会。国内春节所带来的季节性前后长达近两月，因此所造成的日历效应尤为明显：一、春节假期后首月 A 股有望持续上涨：整体国内主要股指在节后首月内呈现持续走高态势，样本录得上涨概率均不低于 60%，其中中证 1000（IM）表现突出。二、春节假期后复工复产逻辑利好焦煤钢矿、有色等板块，消费逻辑利好谷物和软商品：假期期间的消费对于农产品中的谷物和软商品有一定支撑，从节后首日到二十个工作日样本上涨概率相对其他板块较高；节后五个工作日，在复工复产逻辑驱动下，Wind 焦煤钢矿、有色、化工等板块表现突出；节后二十个工作日，原油和黄金的平均涨跌幅靠前，但原油的样本上涨概率仅有 56%。 ■ 航运：供增需弱，运力控制短期支撑运价 ■ 商品：美元指数反弹带来新的变量 国内稳增长信号利好不断，黑色板块受益明显。我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期高度正相关；化工板块与房地产、汽车周期高度正相关，因此前文所提到国内经济的企稳改善对于上述板块均有较大意义。此外，黑色板块的消费、产量、库存等基本面情况在整体工业品中相对较为乐观，对价格也能够起到一定支撑。但也需要指出，在春节假期前多个政府部门也曾提出调控国内物价风险的措辞，政府调控物价风险需要重点关注。 能源价格震荡缺乏驱动。基本面来看：1、地缘局势偏紧。欧盟宣布将从 2 月 5 日开始与其他国家一起，对海运俄罗斯石油产品（如柴油和燃料油）实施新的价格上限。我rQnOoOoOsQsPmOtPrMpMtNbR8Q6MnPmMpNmPjMpPnPiNpPqOaQnMrNNZtQrNMYtPsR宏观大类及商品月报丨 2023/02/05 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 们预计这将影响全球成品油尤其是柴油的贸易流向，同时对油运价格也产生提振，中期来看，将会压低俄罗斯炼厂开工率，不排除俄罗斯会增加其原油出口力度。2、天然气价格持续下跌，油气比价关系持续修复，气价下跌对油气替代需求形成抑制。3、欧佩克 2 月会议按兵不动，从近期的高频库存来看，全球石油库存在 12 月至 1 月出现累库，累库力度大于季节性。短期来看，市场仍旧缺乏价格驱动，地缘局势和中国需求或将成为破局因素。 农产品：生猪跌势不止，阿根廷干旱继续发酵。随着春节假期的结束，生猪开始进入消费淡季，目前生猪市场迎来供应增加与消费下滑的双重预期叠加，如果维持当前状态现货价格则仍有继续下行的可能。此外，阿根廷大豆和玉米等主要农作物开始进入关键生长期，受三峰拉尼娜影响，今年农作物长势极差，对价格仍有支撑。 贵金属短期规避风险，但长期仍继续看好：短期美元指数反弹为贵金属带来较大风险，从因子分析可以看出，本轮贵金属反弹下，美元指数回落的贡献贯穿始终，除了2022 年 11 月加息明显放缓以及美债利率回落同样给到金价较大贡献之外，那