南华宏观周报：乐观预期有反转风险

1 乐观预期有反转风险请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内，从 1 月的 PMI 数据来看，制造业 PMI 如预期，但非制造业 PMI 则明显超预期，从 12 月的 41.6%上升至 12.8 个百分点至 54.4%，凸显受疫情影响最为严重的行业出现了超预期增长。特别是经营活动预期指数，基本都有大幅增长，也就是说曾经一直挂在嘴边的“预期转弱”确实出现了转机。 尽管本周股指和商品均出现了回调，一定程度上是由于节前预期太高，而实际的数据并未形成支撑所致。目前，随着疫情政策的转向，市场的不确定性程度降低，经济活动确实有了明显改善。而我们也可以预期未来经济继续向好的概率较大。 国外，当前市场定价的联邦基金终端利率预期年末降息。如果市场的预期能成为现实，那就只有两种情形：第一种是通胀快速下降，美联储没有必要为了对抗通胀顽固性而长时间保持高压利率；第二种美国经济衰退风险大幅提升，美联储不得不为了挽救经济而下调政策利率。但非农数据让第二种可能性降低了，其实一定程度上也打击了第一种叙事。 之前乐观情绪持续时也有很多经济数据超预期，但这些数据并非是重量级，所以市场的重视程度不够。此次非农数据似乎让市场有了新的认知，因此不排除市场出现转向可能。 宏观策略周报 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 乐观预期有反转风险 ................................................................................... 3 1.1. 国内：第一波冲击过后，国内复苏节奏加快 ............................................... 3 1.2. 国外：乐观情绪有所转向 ............................................................................ 7 ...................................................................................................................... 12 3 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 乐观预期有反转风险 1.1. 国内：第一波冲击过后，国内复苏节奏加快 春节的第一个好消息——第二轮感染高峰期未到来 观察春季假期如何影响市场，主要是看春节期间人口流动性如何，以及消费如何表现。这其中涉及到一个关键的点，就是有没有一轮从城市到农村的感染潮，目前来看，12 月底的第一波集中感染潮感染人群较为充分，导致春节期间依然是重症高峰期，但不是感染高峰期，与国家卫健委医政司司长焦雅辉“全国发热门诊的诊疗量在 2022 年 12月 23 日达到高峰”的表述较为一致。 第二个好消息——人员流动较为充分 设想中的感染潮未到来为人员充分流动奠定了基础。虽然交通部数据显示仍未恢复到 2019 年同期水平。譬如四大出行方式中，恢复度最高的铁路发送旅客量恢复至 2019年的 83%，飞机出行恢复至 72%，而公路和水路客流量仅恢复至 2019 年的 48%，恢复程度较低。但从百度迁徙指数来看，节后出行已经远超 2019 年同期水平。二者不一致的原因可能在与疫情后选择自驾出行的人数增速较快，而交通运输部数据只统计公共交通出行人次。这与另一信息相印证，即春节假期高速公路小客车流量相比 2022 年同期增长 33%，相比 2019 年同期增长 15.6%，增长明显。 图 1.1.1：迁徙指数说明人员流动性大 资料来源：Wind 南华研究 宏观策略周报 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1.1.2：四大出行方式恢复程度（对比 2019 年春节） 资料来源：交通运输部 南华研究 第三个好消息——消费恢复度良好 这里我只能说消费程度良好，事实上对于是否是好消息还是因人而异。从数据来看，只能说确实有了很大的改善，但并没有出现报复性增长。疫情三年，很多标志性消费并没有恢复至 2019 年水平。譬如春节档电影票房虽然超过 2019 年，但仍不及 2021 年水平，而从更能反映消费活力的观影人次来看，2023 年春节档接近 1.3 万亿，但比 2019年略低 2.5%左右。从文旅部的春节出游统计情况来看，尽管相比 2022 年确实出现了大幅增长，但无论是出游人次还是旅游收入均没有达到 2021 年疫情期间曾有过的最高水平。 83%72%48%48%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%铁路民航公路水路合计 5 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1.1.3：历年春节假期出游及旅游收入恢复情况（%） 图 1.1.4：2021 年假期出游及旅游收入恢复情况（%） 图 1.1.5：历年春节电影票房及观影人次走势变化 资料来源：德邦证券 南华研究 从 1 月的 PMI 数据来看，制造业 PMI 如预期，但非制造业 PMI 则明显超预期，从 12月的 41.6%上升至 12.8 个百分点至 54.4%，凸显受疫情影响最为严重的行业出现了超预期增长。特别是经营活动预期指数，基本都有大幅增长，也就是说曾经一直挂在嘴边的“预期转弱”确实出现了转机。 88.60%73.90%75.30%73.10%56.30%58.60%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%202320222021出游恢复至19年同期水平收入恢复至19年同期水平75.30%94.50%103.20% 98.70%87.20%70.10%58.60% 56.70%77.00% 74.80% 78.60%59.90%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%春节清明节 劳动节 端午节 中秋节 国庆节出游恢复至19年同期水平收入恢复至19年同期水平宏观策略周报 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1.1.1：1 月 PMI 表现 资料来源：Wind 南华研究 尽管本周股指和商品均出现了回调，一定程度上是由于节前预期太高，而实际的数据并未形成支撑所致。目前，随着疫情政策的转向，市场的不确定性程度降低，经济活动确实有了明显改善。而我们也可以预期未来经济继续向好的概率较大。 接下来的 2 月看什么？ 继续交易经济复苏程度，由于 2 月属于数据空窗期，经济数据公布要到 3 月，接下来重点可以观察的有央行公布的金融数据、高频数据（特别是地产数据）、以及各类政策。 很多人觉得病毒似乎消失了，根据抗体持续 3-6 个月时间来看，当前应属于全民高水平免疫期，3 月开始需关注感染人数，当然我们也可以在 2 月关注放开较早的城市的群体感染情况，如石家庄、保定等。 目前各地 GDP 增速目标基本出炉，大致在 5.6%附近，3 月初两会召开，可能又是市场博弈热点。 名称2023年1月2022年12月变化分位数水平大型企业变化中型企业变化小型企业变化制造业P