萤石网络(688475)智能家居系列三：商业模式和激励机制创新，三个问题看清智能安防龙头成长空间

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·A 股公司深度 其他家电Ⅱ 智能家居系列三：商业模式和激励机制创新，三个问题看清智能安防龙头成长空间 核心观点 萤石网络具有商业模式和激励机制核心亮点，推动长期发展和持续创新。需求端目前以 B 端市场为主，随着线下消费场景复苏和C 端消费者需求增长，短期修复和长期增长空间广阔。渠道端以经销商为主，公司经销渠道实力强劲，助力国内外市场开拓。萤石云平台付费率提升潜力大，未来有望贡献较大的利润弹性。 摘要 本篇报告在介绍萤石网络核心亮点的同时，主要从需求端、渠道端、云平台等三个方面对市场关心的问题进行回答。 核心亮点：具有智能家居+云平台双主业发展战略、员工激励机制，构成核心亮点，推动公司长期发展和持续创新。 需求端：主要面向 B 端市场，随着线下消费场景复苏、终端消费者需求增长，公司短期收入弹性较大，中长期需求增长强劲。 渠道端：以经销渠道为主，多元化渠道布局，前期利用海康渠道优势，目前自建渠道体系，经销商实力强，推动市占率提升。 云平台：萤石云平台业务布局完善，随着更多增值服务的开放，以及消费者付费意愿的提升，云平台利润贡献有望持续增长。 投资建议：双主业商业模式及激励机制推动发展创新，享受 B+C端需求弹性释放，以经销商为主的渠道布局完善，云平台业务有望持续贡献收入利润。我们预测 2022-2024 年公司实现归母净利润 3.41/5.05/7.09 亿元，对应 EPS 为 0.61/0.90/1.26 元，当前股价对应 PE 为 63.23/42.65/30.38 倍，首次评级给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、渠道拓展不及预期、云平台业务开拓不及预期。 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,078.59 4,237.94 4,412.37 5,640.12 7,220.03 YoY(%) 30.20 37.66 4.12 27.83 28.01 净利润(百万元) 326.21 450.71 340.83 505.28 709.24 YoY(%) 54.53 38.17 -24.38 48.25 40.37 毛利率(%) 34.94 35.26 35.41 37.10 38.46 净利率(%) 10.60 10.64 7.72 8.96 9.82 ROE(%) 35.85 31.98 19.48 22.40 23.92 EPS(摊薄/元) 0.58 0.80 0.61 0.90 1.26 P/E(倍) 66.06 47.81 63.23 42.65 30.38 P/B(倍) 23.68 15.29 12.31 9.56 7.27 资料来源：iFinD 中信建投 首次评级 买入 马王杰 mawangjie@csc.com.cn SAC 编号:S1440521070002 发布日期： 2023 年 02 月 06 日 当前股价： 38.31 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 47.74/42.11 / / 12 月最高/最低价（元） 38.31/24.61 总股本（万股） 56,250.00 流通 A 股（万股） 8,377.35 总市值（亿元） 215.49 流通市值（亿元） 32.09 近 3 月日均成交量（万） 973.82 主要股东 杭州海康威视数字技术股份有限公司 48.00% 股价表现 相关研究报告 2022-12-20 【中信建投家用电器】其他家电Ⅱ:智能视觉安防举目千里，萤石网络拥抱开放生态 -3%17%37%57%萤石网络上证指数萤石网络(688475.SH) 仅供内部参考，请勿外传 A 股公司深度报告 萤石网络 请参阅最后一页的重要声明 目录 引言 ........................................................................................................................................................................... 1 一、如何成长为家庭安防龙头，其核心亮点是什么？........................................................................................ 1 1.1 智能家居+云平台双主业，前者增收后者盈利 ....................................................................................... 1 1.2 跟投计划从源头进行激励，激发员工创造性 .......................................................................................... 2 二、智能摄像头需求拆分，如何寻找行业驱动因素？........................................................................................ 4 2.1 消费人群精细化发展，摄像头拥抱 C 端需求 ......................................................................................... 5 2.2 线下消费场景复苏，B 端需求有望迎来回升 ........................................................................................ 10 2.3 海外市场空间广阔，中国品牌出海大有可为 .........................................................................................11 三、智能安防多元化销售，萤石如何进行渠道布局？...................................................................................... 13 3.1 拆解各品牌销售渠道，萤石经销渠道强势 ............................................................................................ 13 3.2 利用海康渠道优势，正在自建经销商体系 .....................