南山铝业(600219)国内铝加工先锋，高端化转型奏效

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 Feb 2023 南山铝业 Shandong Nanshan Aluminium (600219 CH) 国内铝加工先锋，高端化转型奏效 Domestic Aluminum Processing Pioneer, High-End Transformation is Effective [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb3.62 目标价 Rmb5.55 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 BB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb42.38bn / US$6.31bn 日交易额 (3 个月均值) US$29.55mn 发行股票数目 11,709mn 自由流通股 (%) 48% 1 年股价最高最低值 Rmb5.07-Rmb2.97 注：现价 Rmb3.62 为 2023 年 2 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 10.7% 13.5% -14.1% 绝对值（美元） 14.5% 22.9% -18.7% 相对 MSCI China 1.5% -30.3% -2.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 28,725 33,900 38,110 43,397 (+/-) 29% 18% 12% 14% 净利润 3,411 3,973 4,360 4,750 (+/-) 66% 16% 10% 9% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.29 0.34 0.37 0.41 毛利率 24.6% 25.5% 26.1% 26.4% 净资产收益率 8.0% 8.7% 8.9% 9.0% 市盈率 12 11 10 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  南山铝业是全球唯一一家在同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链的公司。公司终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、精品民用型材、高端系统门窗、容器罐、食品包装、电池箔、铝深加工等若干领域。目前公司已成为世界最尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。公司规模和产量稳居铝产业企业前列。  公司聚焦于汽车板、航空板、动力电池箔等高附加值产品的发展。高端产品的销量约占公司铝产品总销量的 13 %，2022H1 同比 2021H1 增长约 2 个百分点；高端产品毛利约占公司铝产品总毛利的 21%，2022H1 同比 2021H1 增长约 1 个百分点。未来随着高端产品的产能释放，公司高端产品利润空间将会逐步扩大。  公司产能稳定提升。公司主要产品包括上游产品氧化铝、铝合金锭，下游产品铝板带（汽车板、航空板、罐料）、铝型材、铝箔等。氧化铝方面，公司已拥有氧化铝产能 200 万吨，印尼氧化铝项目均于今年成功投产。电解铝产能 81.6 万吨基本稳定。铝加工方面，公司现有铝型材产能 32 万吨，铝箔产品 9.1 万吨（包装铝箔 7 万吨，动力电池铝箔专用 2.1 万吨），航空板产能 5 万吨，汽车板产能 20 万吨，罐料 60 万吨。  南山铝业近年营收及净利润保持稳健增长。营收方面，公司营业收入 2022H1 同比 2021H1 增加 42.82%。营业收入增量一方面来自公司持续调整产品结构增加高附加值产品的对外销售，另一方面来自铝锭价格的大幅上涨。同时，随着印尼一期和二期共 200 万吨氧化铝项目的达产，氧化铝粉销量也较上年同期增加，贡献了大量营收。  盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.34 元、0.37元、0.41 元(原预测 0.38、0.46 和 0.51 元/股)。参考可比公司估值水平，给予其 2023 年 15 倍 PE，目标价 5.55 元（原目标价6.84 元，2022 年 18 倍 PE, -19%）。维持“优于大市”评级。  风险提示：国家政策影响产品开采，公司产能释放不及预期，黄金产销量低于预期。全球流动性超预期收紧，黄金价格低于预期。 [Table_Author] Yijie Wu lisa.yj.wu@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaFeb-22Jun-22Oct-22Volume仅供内部参考，请勿外传[Table_header1] 南山铝业 (600219 CH) 维持优于大市 6 Feb 2023 2 一、投资亮点 南山铝业是全球唯一一家在同地区拥有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压、废铝回收(再生利用)的完整铝加工最短距离产业链的公司。公司终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、精品民用型材、高端系统门窗、容器罐、食品包装、电池箔、铝深加工等若干领域。目前公司已成为世界最尖端的航空材料供应商俱乐部成员和国内首家乘用车四门两盖铝板生产商。公司规模和产量稳居铝产业企业前列。 二、发展历程 2.1 主要发展历程 1989 年南山集团成立。上世纪 90 年代初到世纪末，南山集团连续兴建了精纺、热电厂、葡萄酒厂、电解铝、教育、旅游等产业项目，主要产品达几十个门类、上千个品种，使企业迅速走向全国。1993 年南山集团创立山东南山铝业股份有限公司（股票代码：600219），并于 1999 年 12 月 23 日成功在上海证券交易所上市。2007 年，南山铝业通过非公开发行收购南山集团铝电资产，形成完整的铝产业链。由原有的纺织呢绒业务转型，开展铝业深加工业务，实现双主业向单主业的转变。2008 年至2015 年期间公司多次通过可转债、股票募集资金新建铝业生产线，扩大投产规模。2016 年，南山铝业收购怡力电业资产包，公司铝加工产业链得以进一步完善。2017 年，年产“20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目”完全建成投产。2019 年公司投建