国资入场，未来可期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 3 Feb 2023 步步高 Better Life Commercial Chain Share (002251 CH) 国资入场，未来可期 State-funded Entry, Future is Promising [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb6.64 目标价 Rmb8.21 市值 Rmb5.74bn / US$0.85bn 日交易额 (3 个月均值) US$69.57mn 发行股票数目 863.90mn 自由流通股 (%) 51% 1 年股价最高最低值 Rmb12.62-Rmb4.94 注：现价 Rmb6.64 为 2023 年 2 月 2 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -7.6% 29.2% 2.6% 绝对值（美元） -4.8% 39.3% -3.1% 相对 MSCI China -21.7% -17.7% 13.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 13,361 9,678 8,863 9,321 (+/-) -15% -28% -8% 5% 净利润 -184 -1,764 13 109 (+/-) n.m. n.m. 101% 754% 全面摊薄 EPS (Rmb) -0.21 -2.04 0.01 0.13 毛利率 34.0% 33.8% 35.0% 35.3% 净资产收益率 -2.5% -32.1% 0.2% 2.0% 市盈率 n.m. n.m. 451 53 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 公司 1 月 16 日发布公告，1 月 11 日，步步高集团与湘潭产投投资签署了《股份转让协议》《表决权放弃协议》，步步高集团将 8639万股（占公司总股本10%）以协议转让方式转让给湘潭产投投资，转让价款合计 5.18 亿元，折合每股转让价格 6 元；步步高集团将放弃其剩余所持全部 2.16 亿股（占公司总股本 24.99%）对应的表决权。权益变动完成后，湘潭产投投资将成为上市公司的控股股东，湘潭市国资委将成为上市公司实际控制人。 同时公司发布 2022 年业绩预告，预计 2022 年归母净亏 13 亿元 -19.5 亿元，2021 年归母净亏 1.84 亿元；预计 2022 年扣非归母净亏 12 亿元-18 亿元，2021 年扣非归母净亏 4.44 亿元。 简评及投资建议。 1. 股份转让及表决权放弃事项意在引入国有资产及产业背景的控股股东，充分发挥上市公司与国有企业之间的资源互补和协同效应，以国有企业的产业资源背景为上市公司赋能，推进上市公司的战略性发展。交易完成后，将进一步优化步步高法人治理结构，提高公司经营及管理效率，促进持续稳定发展。 2. 2022 年公司亏损增加主因受疫情常态化影响，居民消费复苏缓慢，加之渠道竞争激烈，公司经营内外环境面临较大压力。公司战略重大调整：除购物中心和百货店外，自 2022 年四季度开始，通过关停并转从四川市场全面退出，江西市场大幅收缩至新余、萍乡、宜春三地（临近湖南的城市）；湖南、广西两省也同步关停并转低效亏损门店。一般而言超市关闭门店将产生一次性损失，主要包括合同解约损失、装修等长期待摊费用摊余价值的一次性摊销、不可转移的固定资产净值损失、经营商户解约损失、存货损失、员工安置补偿支出等。 我们认为，近年来受疫情和渠道竞争的双重冲击，公司虽经营承压，仍延续 2018 年来做减法甩包袱的战略，门店调优后甩包袱，2023 年将轻装上阵，聚焦主业，低谷渐过；湘潭国资入主提升综合实力，有望优化财务状况、强化持续经营能力，助力公司把握行业复苏机遇。 更新盈利预测。预计公司 2022-2024 年收入各 96.78 亿元、88.63 亿元、93.21 亿元，同比增长-27.6%、-8.4%、5.2%；归母净利润各 -17.64 亿元、0.13 亿元、1.09 亿元，同比增长-857.9%、100.7%、754.5%。考虑到公司重大战略调整优化业务结构，以及拟推进实控人变为湘潭国资委以提升公司综合实力等，给予 2023 年 0.8 倍PS，对应合理市值 71 亿元，目标价 8.21 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，减亏进展的不确定性，资本开支压力持续。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 李宏科 Hongke Li 高瑜 Yu Gao liting.wang@htisec.com hongke.li@htisec.com y.gao@htisec.com 55100145190235Price ReturnMSCI ChinaFeb-22Jun-22Oct-22Volume 4 Feb 2023 2 [Table_header1] 步步高 (002251 CH) 维持优于大市 步步高 2003 年成立，前身为湘潭开源商业有限公司，2008 年 IPO，截至 1H22，在湖南、广西、江西、四川等地开设门店数 367 家，其中超市 322 家（含家电）、百货 45 家，共 497 万平米。受拓展川渝、电商投入、商业地产重资本开支及副业等拖累，2016-18 年公司净利率均不超 1%、ROE 下滑至 2%左右。 公司 2018 年以来同时推进加、减法，以期经营提效：做减法，2018 年以来战略反思和调整，优化管理结构，剥离电商和无效副业、推进 REITS；做加法，聚焦优势区域和核心主业，以超市为主辅以购物广场高效加密扩张。但 2020 年以来，疫情影响下居民消费倾向下降，渠道竞争激烈、社区团购冲击，公司对门店进行调整， 2021 年关闭 52 家门店产生的较大闭店支出也加大了亏损压力。 [Table_PicPe] 图1 公司历史发展阶段及对应的收入与净利率、ROE、EBITDA 净利率 资料来源：Wind，公司 2009/2013/2018/2020/2021 年年报，《步步高:关于公司金星路步步高广场 REITs 产品发行的公告》，联商网，公司官网，HTI 公司2021年收入134亿元同比下降15.09%，归母净利润-1.8亿元同比下降265%。收入结构：分业态