天岳先进SICC(688234)22Q4业绩前瞻：Wolfspeed进展不及预期，国内供应链迎来契机

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 25 Jan 2023 天岳先进 SICC (688234 CH) 22Q4 业绩前瞻： Wolfspeed 进展不及预期，国内供应链迎来契机 22Q4 Earnings Preview: Chinese SiC Substrate Makers to Benefit from Wolf’s 8’’ Delay [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb86.27 目标价 Rmb136.00 市值 Rmb37.07bn / US$5.47bn 日交易额 (3 个月均值) US$27.14mn 发行股票数目 429.71mn 自由流通股 (%) 43% 1 年股价最高最低值 Rmb133.65-Rmb43.45 注：现价 Rmb86.27 为 2023 年 1 月 24 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 5.5% -26.6% 7.2% 绝对值（美元） 8.5% -21.6% 0.3% 相对 MSCI China -9.6% -65.6% 22.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 494 462 1,005 1,492 (+/-) 16% -7% 118% 49% 净利润 90 -135 5 109 (+/-) -114% n.m. -104% 2059% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.21 -0.31 0.01 0.25 毛利率 28.4% 0.1% 23.8% 27.9% 净资产收益率 4.0% -6.3% 0.2% 4.9% 市盈率 412 n.m. 7309 339 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  导电产能快速爬坡，预计 22Q4收入超预期。我们预计公司 2022年全年收入 4.62 亿元，-7%YoY，归母净利润为-1.35 亿元；分季度观察，22Q4 收入 1.92 亿元，+55% YoY/+77% QoQ，归母净利润为-0.17 亿元，收入增速由于交付量快速提升而大幅超市场预期。2022 全年收入和毛利率较去年同期下滑主因：1) 公司自22Q2 起在济南工厂进行产能结构调整，将部分半绝缘型产能转为导电型以满足下游客户需求，产线调整导致产能利用率暂时性下降；2) 半绝缘型衬底和非半导体晶棒单价下滑较大。为把握 Wolf 产能释放不及预期导致的行业供需缺口加剧，公司已在济南工厂新增长晶和加工设备以加快产能爬坡速度（当前月产能已过万片），并实现批量交付，导电型收入占比逐季提高，我们预计导电型收入贡献有望从 22Q2 的不足 30%提高至 22Q4 的50%以上。随着临港工厂于 23Q2 投产，公司产能瓶颈将得到显著缓解，交付量将实现数倍成长，带动营收进入高增长通道。  Wolfspeed 进展不及预期，国内供应链迎来契机。碳化硅衬底行业技术门槛高、工艺可复制性低，制约行业整体有效产能快速释放，供给紧张持续。海外龙头厂商 Wolfspeed 受制于良率提升放缓以及 6’’产能进入瓶颈期，叠加 8’’研发或逊于预期，中短期新增产能有限，难以满足下游客户快速增长的需求。据我们产业链调研，国产优质导电型衬底正成为全球性资源受到海外器件厂关注，英飞凌和安森美积极推动国内衬底的验证工作并实现小批量采购，国产供应链迎来成长契机。  目标价 136 元/股，维持“优于大市”评级。我们认为，尽管公司在短期由于产能结构转换存在收入和盈利压力，随着上海临港工厂进入规模量产及长晶良率提升，公司收入将于 23 年开始实现快速增长，盈利能力将迎来持续改善。我们相应调整了盈利预测，预计 22-24 年收入分别为 4.62/10.05/14.92 亿元（变动 -31%/-10%/-7%），归母净利润 -1.35/0.05/1.09 亿元。鉴于公司受益国内衬底供应链迎来发展良机，我们给予公司 58X 2023 PS（历史 TTM PS 为 80X，前次 55X 2023 PS），对应目标价 136 元/股（变动-5%），维持“优于大市”评级。  风险提示：1）碳化硅衬底行业竞争加剧；2）导电型产品研发与量产不及预期。 [Table_Author] 张晓飞 Xiaofei Zhang 蒲得宇 Jeff Pu, CFA 张幸 Olivia Zhang xf.zhang@htisec.com jeff.dy.pu@htisec.com olivia.x.zhang@htisec.com 2060100140180Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Jan-23Volume仅供内部参考，请勿外传 25 Jan 2023 2 [Table_header1] 天岳先进 (688234 CH) 维持优于大市 财务预测与估值 财务预测 图1 公司盈利预测表（亿元） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22E 2022E 2023E 2024E 营业收入 0.68 0.93 1.09 1.92 4.62 10.05 14.92 营业成本 0.83 0.93 1.21 1.63 4.61 7.65 10.76 毛利润 -0.16 0.00 -0.13 0.29 0.01 2.39 4.16 营业费用 0.36 0.52 0.53 0.65 2.06 2.86 3.50 营业利润 -0.47 -0.28 -0.44 -0.18 -1.37 0.06 1.29 利润总额 -0.45 -0.28 -0.44 -0.18 -1.35 0.06 1.29 所得税 -0.02 0.01 0.01 0.00 0.00 0.01 0.19 净利润 -0.44 -0.29 -0.44 -0.17 -1.35 0.05 1.09 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归母净利润 -0.44 -0.29 -0.44 -0.17 -1.35 0.05 1.09 稀释 EPS（元） -0.10 -0.07 -0.10 0.00 -0.31 0.01 0.25 资料来源：Wind，HTI 预测 图2 盈利预测变化表（亿元） 盈利