泸州老窖(000568)首次覆盖：多价位前瞻布局，强渠道保驾护航

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 20 Jan 2023 泸州老窖 Luzhou Laojiao (000568 CH) 首次覆盖：多价位前瞻布局，强渠道保驾护航 Double brand and multiple products to build growth engines, and strong channel force to protect the escort: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb247.38 目标价 Rmb273.00 HTI ESG 1.6-1.1-3.0 MSCI ESG 评级 B 义利评级 BBB- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb364.12bn / US$53.85bn 日交易额 (3 个月均值) US$323.16mn 发行股票数目 1,472mn 自由流通股 (%) 47% 1 年股价最高最低值 Rmb252.00-Rmb156.35 注：现价 Rmb247.38 为 2023 年 1 月 19 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 10.9% 19.0% 6.5% 绝对值（美元） 14.4% 26.6% 0.0% 相对 MSCI China -1.5% -15.2% 21.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 20,642 25,439 30,943 37,118 (+/-) 24% 23% 22% 20% 净利润 7,956 10,385 12,471 15,141 (+/-) 32% 31% 20% 21% 全面摊薄 EPS (Rmb) 5.43 7.06 8.47 10.29 毛利率 85.7% 86.3% 87.1% 87.6% 净资产收益率 28.3% 32.1% 32.6% 33.6% 市盈率 46 35 29 24 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 国窖 1573 和泸州老窖双品牌全价格带布局，品牌专营模式服务大单品战略。公司拥有国窖 1573 和泸州老窖双品牌，全价格带布局国窖 1573/特曲/窖龄/头曲/二曲五大系列，构建多个增长引擎。品牌专营模式服务大单品战略，绑定全国性大商、区域经销商以及终端核心门店，实现对渠道的强把控。品牌专营模式决定相对较高的销售费用率，我们预期随着公司持续加强费用率的有效性管控和规模效应销，销售费用率将稳健下行。 高度国窖 1573 控量挺价是关键，低度国窖 1573 受益于价位段扩容和竞争格局良好快速增长。高度国窖在千元价位带市占率位列第二(约 13%)，依靠品牌力和一系列控盘分利的渠道政策，实现出厂价和批价紧跟五粮液普五。我们预期高度国窖量价齐升，至 2025 年 CAGR 为 20.5%。低度国窖在 500-800 元白酒价位段市占率位列第一(约 21%)，受益于价位段扩容和良好的竞争格局高速增长，我们预期低度国窖量价齐升，至 2025 年 CAGR 为 24.3%。我们预期高档酒(国窖 1573 及以上)至 2025 年收入体量超 300 亿。 中档酒特曲 60 量价齐升，特曲老字号控量提价，窖龄系列年份升级。我们预期中档酒至 2025 年收入体量超 100 亿元，收入CAGR 为 25.1%，快于高档酒增速和公司整体增速。其中特曲老字号高低度目标价格为 300 元以上，以价格驱动为主；受益于川渝地区以外的渠道扩展和流通渠道的开放，特曲 60 版将保持较快的成长速度，量价齐升。窖龄系列酒增速稍慢，窖龄 90 年产品收入占比将持续提升(目前窖龄 60 年占比一半)。 泸州老窖优质酒产能储备支持十四五业绩放量。泸州老窖窖池过万，自 2012 年起也在积极新建窖池。根据窖池数量和不同窖龄窖池的优质酒出酒率，我们测算至 2025 年合计产能约为 23.4 万吨，与泸州老窖产能扩展目标相匹配，其中高档酒的产能在 2.2 万吨，中高档酒合计产能约在 7 万吨，可以支持泸州老窖高档酒和中档酒的持续扩容和放量。 投资建议与盈利预测。我们预期泸州老窖 2022-2024 年收入分别为 254/309/371 亿元，同比增长 23.2%/21.6%/20.0%；2022-2024 年净利润分别为 104/125/151 亿元，同比增长 0.5%/20.1%/21.4%。我们预期白酒行业春节表现较去年同期有所下滑，其中高端酒的下降幅度较小，行业将在 1Q23 触底，2Q23 后白酒消费将跟随宴请/商务/送礼场景将逐渐恢复。我们看好泸州老窖全价格多个大单品构建增速引擎和强渠道力，将贡献高端白酒中最高的收入和利润增速。因此，我们首次覆盖泸州老窖给予“优于大市”评级，目标价273 元，基于 2023 年 32X PE 估值。 风险提示。疫情后需求低于预期，疫情反复影响复苏节奏。 [Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaJan-22May-22Sep-22Jan-23Volume仅供内部参考，请勿外传 20 Jan 2023 2 [Table_header1] 泸州老窖 (000568 CH) 首次覆盖优于大市 1. 国窖 1573 和泸州老窖双品牌全价格带布局，品牌专营模式服务大单品战略 泸州老窖拥有 400 年以上的酿酒历史，公司以专业化白酒产品设计、生产、销售为主要经营模式，主营国窖 1573 和泸州老窖双品牌多系列白酒的研发、生产和销售。 1.1 双品牌、三品系、五大单品，全价格带产品抓手众多 2015 年泸州老窖新管理层上任，明确提出大单品战略，打造“双品牌、三品系、五大单品”。公司聚焦国窖 1573 和泸州老窖双品牌，国窖 1573 品牌定位浓香国酒，通过国窖荟等圈层营销提升品牌力；对泸州老窖品牌提出品牌复兴，清理整合条码近