减糖潮涌顺势起，又踏层峰辟新天

莱茵生物（002166） 证券研究报告·公司深度研究·化学制品 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 减糖潮涌顺势起，又踏层峰辟新天 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,053 1,450 2,002 2,655 同比（%） 34% 38% 38% 33% 归母净利润（百万元） 118 213 329 478 同比（%） 38% 80% 54% 45% 每股收益（元/股） 0.16 0.29 0.44 0.64 P/E (现价&最新股本摊薄) 59.52 33.07 21.44 14.76 关键词：#新需求、新政策 投资要点 ◼ 公司概况：植物提取行业龙头，大单品战略明确。公司深耕植提行业20 余年，2021 实现营收 10.53 亿元，同比+34.4%，归母净利润 1.18 亿元，同比+37.7%，其中植提业务共实现收入 10.16 亿元，同比+33%，占营收比重约为 96%，产品结构方面，目前公司坚持代糖、工业大麻、茶叶提取物三主业并行，其中：1）天然甜味剂为业绩增长主要驱动力：产能及销量居全球天然甜味剂供应商前三，21 年实现收入 6.34 亿元，同比+54.86%，占营收比重约为 60%。2）工业大麻正式量产，开疆扩土进行时。2019 年正式进军工业大麻领域，目前美国工业大麻项目正式进入量产环节。3）并购布局茶叶提取物，业务收入稳定增长。2020年并购华高生物，21 年茶叶提取业务实现收入 1.64 亿元，占营收比重约为 16%。 ◼ 核心优势：全产业链覆盖，深度绑定大客户提供业绩保障。公司为行业少数全产业链布局者，竞争优势明显：1）上游：资源优势得天独厚，原料采购地缘优势明显。公司所在地为广西，主要特有品种罗汉果等提取物原料是地方特产；持续通过种苗研发、合作模式创新等保障原料供应及价格稳定。2）中游：坚持“成本领先”战略，稳步推进产能释放。坚持严格生产标准、持续推进技改，持续加码研发，实现降本增效；稳步推动产能扩张，新工厂 4000 吨年产能投产后甜叶菊提取产能有望位列全球第一。3）下游：战略合作全球香料龙头，持续开拓客户资源。2018 年公司战略合作全球香料龙头，以保底订单额计算，未来仍有 1.63亿美元采购需求等待释放；加速国内市场拓展成效显著，21 年植提业务国内收入 3.9 亿元，同比+77.72%；同时已初步发力 C 端，丰富业绩贡献点。 ◼ 未来空间：代糖行业景气上行，工业大麻空间广阔。全球植提市场规模预计 2025 年将达到 594 亿美元，中国植提行业市场规模 2025 年有望突破 600 亿元，龙头优势显著，未来集中度提升是行业趋势，从细分赛道看：1）天然甜味剂：减糖热潮下乘势而上：从替代率角度看行业有望拓展翻倍增量空间。2）工业大麻迎风口，新业绩增长点未来可期：若美国工业大麻项目完全投产后，我们保守预计每年可贡献公司营收约1.2 亿美元。 ◼ 盈利预测与投资评级：天然甜味剂已进入快速成长期；后续工业大麻有望打开新增长极。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 2.13、3.29、4.78 亿元，同比+80%、54%、45%。当前市值对应 2022-24 年 PE 为33/21/15X，首次覆盖，予以“买入”评级。 ◼ 风险提示：汇率波动风险、疫情风险、政策不确定性。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 9.91 一年最低/最高价 7.30/14.92 市净率(倍) 2.36 流通 A 股市值(百万元) 4,622.42 总市值(百万元) 7,354.04 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.19 资产负债率(%,LF) 30.09 总股本(百万股) 742.08 流通 A 股(百万股) 466.44 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢汤军和王颖洁的指导。 [Table_Author] 2023 年 1 月 16 日 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度报告 F 莱茵生物是从事天然健康产品研发、生产及销售的科技型、外向型民营企业，主要产品包括天然甜味剂（甜叶菊提取物、罗汉果提取物）、工业大麻提取物、茶叶提取物等，广泛应用于食品饮料、保健品、药品等行业，远销欧美等全球 60 多个国家和地区。 2021 年，公司实现总营收 10.53 亿元（同比+34%），植物提取业务共实现收入 10.16亿元（同比+33%），占营收比重约为 96%，其中天然甜味剂实现收入 6.34 亿元（同比+55%），占营收比重约为 60%，茶叶提取物实现收入 1.64 亿元，占营收比重约为 16%。 图 1：2017-2022 年前三季度总营收及同比增速 图 2：2017-2022 年前三季度归母净利润及同比增速 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 数据来源：Wind，东吴证券（香港） 打造植提细分市场拳头产品，产品体系完善。公司目前已形成以天然甜味剂、茶叶提取物、工业大麻提取物为核心，其他提取物以销定产的产品结构。1）天然甜味剂为主要收入来源，打造代糖行业明星品种。受全球代糖知识的普及和消费者对低糖、无糖产品的认知提升，公司天然甜味剂业务发展迅速，2021 年实现营业收入 6.34 亿元，同比+55%，营收占比达 60.15%。2）工业大麻项目正式量产，开疆扩土进行时。公司于2020 年 2 月启动建设工业大麻项目，该项目为当前全美最大的工业大麻提取工厂，目前已正式进入量产环节。3）茶叶提取业务稳步增长，并购成效凸显。2020 年 10 月公司通过受让及竞拍方式成功获得华高生物控股权，华高生物是国内茶叶及虎杖提取领域的龙头企业，其产品线与公司存在很高的互补性。2021 年华高生物茶叶提取业务实现营收1.64 亿元，占公司总营收的 15.54%，为公司经营业绩表现做出了一定贡献。 公司是行业少数全产业链布局者，竞争优势明显。 上游：资源优势得天独厚，原料采购地缘优势明显。植提行业上游主要为植物原材料领域和植物提取物生产检验设备，上游成本结构中原材料成本占比超过 90%。公司所在地广西是除云南以外中国最大的植物资源省份之一，公司主要特有品种罗汉果、荔枝皮等提取物的原料是广西地方特产，特别是这些产品需要采用新鲜原料进行提取，不适合远途运输，更使得公司在原料采购上的地缘优势表现明显。 中游：坚持“成本领先”战略，稳步推进产能释放。公司坚持“成本领先”战略，2021年累计完成 40 多个工艺优化任务，20 多个配套工艺、生产、回收工艺的优化，有效提升生产线原料日处理量及回收率，实现降本增效。产能方面，2014 年公司非公开募集资 3 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分