凌雄科技(2436.HK)首次覆盖：中国的企业级DLM(设备全生命周期管理)服务龙头

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) [Table_Main] 研究报告 Research Report 13 Jan 2023 凌雄科技 LX Technology (2436 HK) 首次覆盖：中国的企业级 DLM（设备全生命周期管理）服务龙头 Leader of China's Enterprise-class DLM (Whole Equipment Lifecycle) Services: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$12.70 目标价 HK$17.51 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 市值 HK$4.49bn / US$0.57bn 日交易额 (3 个月均值) US$1.09mn 发行股票数目 353.26mn 自由流通股 (%) 19% 1 年股价最高最低值 HK$12.80-HK$7.60 注：现价 HK$12.70 为 2023 年 1 月 12 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 47.7% 绝对值（美元） 47.2% 相对 MSCI China 39.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 1,330 1,797 2,405 3,401 (+/-) 30% 35% 34% 41% 净利润 -449 -30 1 113 (+/-) n.m. n.m. - 8913% 全面摊薄 EPS (Rmb) -1.27 -0.09 n.m 0.32 毛利率 14.5% 13.6% 15.5% 21.2% 净资产收益率 - - - 11.0% 市盈率 n.m. n.m. 4436 49 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 中国最大的企业级 DLM（设备全生命周期管理）供应商。小熊 U租，凌雄科技旗下品牌，是中国最大的企业级 DLM 供应商，为企业提供包括 IT 设备订阅、IT 技术服务、基于 SaaS 的设备管理服务和 IT 设备回收等在内的全栈式服务，为企业解决一次性购买 IT 设备的资金压力、技术支持响应慢、IT 设备管理灵活性差及 IT 设备利用率低等痛点，全面解决中国企业面临的设备全生命周期管理问题，帮助企业降本增效和高质量发展。 中国 IT 设备订阅行业潜力巨大。相比于海外市场，中国 IT 设备订阅模式的渗透很低，根据DBI 发布的相关报告，在国外，IT设备租赁的渗透率与接受度都远远高于中国，美国的 IT 设备租赁渗透率为 59%；在欧洲，63%的 IT 类上市公司采用设备租赁模式，而中国，IT 设备租赁（包括融资租赁）的市场渗透率仅为 4.9%，市场潜力巨大（凌雄科技的潜在市场增长空间20 倍）。 公司具备核心行业壁垒。IT 设备订阅行业看似简单的业务逻辑，其实门槛很高，尤其是要成为行业领导者。公司的核心竞争力（行业壁垒）包括：（1）闭环 DLM 生态可以产生强大的协同效应， IT 设备利用率显著提高，交叉销售巩固其协同效应且客户粘性很高；（2）完善且强大的回收翻新产业链。能收尽收，随收随租，随收随卖，是回收服务的核心，是一种强服务，并对设备订阅服务起到强支撑和协同效应；（3）智能风控体系对 DLM业务的开展至关重要，公司常年保持很低的坏账率；（4）战略股东的强力支持。公司拥有京东、腾讯和联想三大产业战略股东以及政府产业基金，为其提供宝贵资源。京东已与公司完成系统平台级的深度融合，并为公司全面开放入口流量，其800万企业客户可直接在京东平台上采购小熊U 租的 IT 设备订阅服务。 财 务 预 测 ： 我 们 预 计 ， 公 司 2022-2024 年 实 现 总 收 入17.97/24.05/34.01 亿元人民币，21-24CAGR 为 36.7%；经调整的EBITDA为 2.89/4.24/6.97亿元人民币，调整后净利润为500万/4600万/1.33 亿元人民币。公司已踏过盈亏平衡点，未来三年将进入持续盈利状态。 估值建议：公司 DLM 模式兼具 IDC 行业（机柜租赁）、IT 运维服务和 SaaS 行业特征，因此，我们选取这三个行业的公司进行对比，并采用加权平均的方法进行估值。我们给予公司 12 倍的EV/EBITDA（IDC），2.5 倍的 PS（ IT运维和 SaaS），根据测算，公司 2023 年的估值为 55.4 亿人民币，目标价格为 15.68 元人民币/股，对应 17.51 港币/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：公司变现业务（设备订阅+IT 服务）增速不及预期，进而影响 EBITDA 水平；公司总收入增速不及预期。 [Table_Author] Liang Song 纪兴 Xing Ji l.song@htisec.com x.ji@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaNov-22Volume仅供内部参考，请勿外传 13 Jan 2023 2 [Table_header2] 凌雄科技 (2436 HK) 首次覆盖优于大市 1. DLM（IT 设备全生命周期管理）行业综述 近几年，受国家“双创”政策牵引、新冠疫情等综合因素影响，我国的中小企业对数字化、轻资产化、精细化运营的需求，达到前所未有的高度，越来越多的企业从自身发展的角度开始认识到轻资产化运营模式的重要性，因此，免押金 IT 设备租赁行业得到快速发展。 IT 设备，是指与信息技术相关的配件或整体产品，从广义上说，具体包括服务器、路由器、交换机、集线器、台式机、笔记本、打印机、手持设备、操作系统软件、数据库软件等等。免押金 IT 设备订阅是指企业通过信用评估后，不需要支付押金就可以享受定期租用 IT设备的服务，出租方按月收取租金费用，并提供 IT服务支持。多年前的 IT 设备租赁市场，可供租赁的办公设备较少，打印机由于比较昂贵，率先采用“以租代买”的方式，比如富士施乐在中国销售打印机就采用过这一策略，用户按月付费，一定期限后可得到打印机的归属权，类似于分期付款的模式。 一直以来，中国的大多数企业仍然延续以购买的方式采购 IT 办公设备，以购置为主的传统消费观念在很长一段时间占据着主导地位，对租赁模