再融资能力视角下的城投风险

专题研究 1 再融资能力视角下的城投风险 公共融资部 薛雨婷 引言：近年城投企业前期积聚的大规模债务进入集中偿付期，再融资成为城投企业债务接续的重要手段，而再融资能力的分化使部分城投企业面临较高的偿债风险。本文将从影响城投企业再融资能力的主要因素入手，同时结合再融资表现，分析城投企业可能面临的信用风险。 一、再融资的重要性 城投企业初期作为地方政府投融资平台，在城市建设中发挥了举足轻重的作用，但同时债务规模也不断增大，风险有所积聚。2011 年以来，我国城投债发行和净融资持续增长，城投债余额已从 2011 年末的 6736.40 亿元大幅增长至 2021年末的 12.72 万亿元，而同期末城投企业带息债务已高达 55.48 万亿元。对城投企业而言，这些巨额债务形成的对应资产更多地是集中于市政类项目开发成本以及部分区域内企事业单位的往来占款，而这部分资产变现及回款周期长，加上城投所从事的业务大多是附带公益属性的，所以通常其自身盈利能力弱，经营性净现金流表现也不理想。近年随着前期积聚巨额债务的逐步到期，大部分城投企业面临的集中偿债压力显著加大，而再融资则是城投企业短期债务周转和缓解流动性风险的重要手段。 图表 1. 近年城投债发行和净融资情况 数据来源：Wind，新世纪评级整理 一旦当城投企业再融资能力出现问题，则其偿债风险将逐步暴露。根据公开信息统计，2018 年至 2022 年 8 月末，城投累计非标违约事件约 230 起，涉及非标违约的城投企业为 122 家，其中，28 家主体为已发债城投企业。从区域分布来看，主要集中于贵州，贵州非标违约企业的数量约占全国的一半。 新世纪评级版权所有专题研究 2 图表 2. 2018 年至 2022 年 8 月末非标违约的城投企业区域分布（单位：家） 数据来源：公开资料，新世纪评级整理 二、再融资分化及影响因素 近年城投企业再融资分化日益显著，从非标违约的区域分布一定程度也能看出，部分区域城投企业整体偿债压力偏大，而信用风险事件的频发或进一步加大区域整体再融资难度。本部分以省级政府为单位，对近年各省城投企业再融资表现进行观察，然后结合再融资表现，对影响城投企业再融资能力的因素进行分析。 1. 各省城投债再融资表现 本部分将以城投债净融资规模和发行利差均值作为参考指标，对各省城投企业再融资表现做一对比。其中，城投债净融资图表按 2021 年净融资规模降序列示，发行利差均值图表按 2021 年利差均值升序列示，此外，由于头尾省市净融资和发行利差均值差异均很大，为更清晰地看出各省相对水平，还分别以 2021年净融资额是否达到 100 亿元和发行利差均值是否低于 200BP 做了切分。 从城投债净融资来看，2019 年以来我国各省城投债净融资规模和趋势变化均很大。江苏和浙江城投债净融资规模显著高于其余省份，且净融资规模逐年较大幅增加，2021 年两省合计净融资规模已达 1.16 万亿元，约占全国净融资规模的 45%，继江苏和浙江之后，山东、四川、湖南、江西、湖北、重庆和广东 2021年净融资均超过 1000 亿元；从城投债净融资超过 100 亿元的省份来看，近年整体净融资呈增长趋势，其中，广东、上海和广西自 2020 年起城投债发行力度有所加大，净融资规模显著增加，但广西 2022 年 1-8 月净融资规模出现大幅收缩，当期城投债净融资仅为 65.74 亿元。2021 年净融资规模小于 100 亿元的省份中，东三省、内蒙古和青海近年净融资表现均较差，整体呈净偿还状态。此外，2021年以来，贵州和甘肃净融资弱化趋势较明显，两省 2021 年净融资规模均大幅缩减，并于 2022 年 1-8 月转为大额净偿还。北京 2021 年呈净流出主要系当年集中新世纪评级版权所有专题研究 3 到期债券规模较大；天津 2021 年净偿还规模最大，但其 2022 年 1-8 月净融资转为净增加。 图表 3. 2019 年以来各省城投债净融资情况（单位：亿元） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 发行利差均值方面，为避免增信和发行期限差异过大对发行利率的扰动，本部分样本量仅保留无增信措施且发行期限为 1 年、3 年和 5 年的债券进行比较分析。从 2021 年发行利差均值来看，上海、广东、北京、西藏、福建、浙江和海南利差均值在全国各省中处于相对较低水平，而云南、吉林、广西、辽宁、天津、青海和黑龙江利差则相对偏高。从利差均值变动趋势来看，2019-2021 年多数省份利差均值呈持续下降趋势，即便在 2021 年城投企业融资环境趋紧时，一方面或许因为近年产业债暴雷相对较多、投资人更倾向于城投“信仰”而选择投资城投债，另一方面对于部分资质较弱的省份，发债城投企业逐步向高信用等级主体集中。 具体来看，2019-2021 年，发行利差均值逐年上升的省份包括海南、宁夏、广西、天津和青海，其中，海南利差均值上升主要系海南原城投债发行主体仅有海南省发展控股有限公司（AAA/稳定），2020 年起海南新增 AA 级城投债发行主体，受 AA 级城投债发行主体发行债券增加影响，海南利差均值增幅相对较大，但全省利差均值在全国各省中仍处于相对低位；而宁夏、广西、天津和青海利差均值则持续处于高位，其中，宁夏和青海城投债发行主体已仅限于个别 AA+级及以上主体，且青海城投债发行期限基本为 1 年期，区域整体再融资表现较差。近三年发行利差均值保持相对稳定的省市包括北京、河南、新疆、甘肃、云南和黑龙江，其中北京利差均值持续处于相对低位，河南、新疆和甘肃利差均值处于各省中游，而云南和黑龙江利差均值则持续处于高位。 2022 年以来，在宽货币、资产欠配等资金环境下，投资者对于城投债的青睐进一步加强，城投债整体发行利差均值进一步压缩。2022 年 1-8 月，上海和广东发行利差均值均已降至 100BP 以内，此外，由于宁夏当期仅有宁夏国有资本运营集团有限责任公司（AAA/稳定）发行三期债券，发行利差均值大幅降至86.31BP。但同期发行利差均值也有呈上升的省份，2022 年 1-8 月，城投债发行新世纪评级版权所有专题研究 4 利差均值较 2021 年上升的省份包括海南、甘肃、贵州、吉林、青海和黑龙江，其中海南利差上升还是因为较低等级主体发债增加所致。 图表 4. 2019 年以来各省城投债发行利差均值情况（单位：BP） 数据来源：Wind，新世纪评级整理 为剔除发债样本中因主体等级占比不同而产生的利差影响，如前述海南，本部分将以 2021 年各等级城投债主体发行利差进行横向比较，省份排序与 2021年发行利差均值升序排序相同。从图表 5 可以看出，不同主体信用等级城投债发行利差趋势与利差均值整体保持一致，即利差均值偏高的省份各等级利差均偏高，但相较于 AAA 级主体，各省 AA 级和 AA+级主体发行利差差异更为明显。此外，部分区域内各等级发行利差也呈现较大分化，如重庆 AAA 级发行利差处于各省相对低位，而 AA 级及 AA+级发行利差却处于相对高位。跨等级来看，上海、广东和北京 AA 级城投债主体发行利差甚至比云南、天津、吉林和辽宁 AAA级主体都要低，区域间融资成本差距显著，投资人认可