固定收益专题：赎回潮下，天津城投债流动性如何？

1 证 券 研 究 报 告 Ta固收研究 固定收益专题 Table_First|Table_Summary 赎回潮下，天津城投债流动性如何？ 投资要点： ➢ 城投债流动性五维评分模型 影响城投债流动性因素的有很多：发行人信用资质、债券信用等级、债券发行规模、是否有担保、债券剩余期限、债券年龄、票面利率、公私募性质、标准券折算率、债券条款复杂程度等。 我们综合考虑发行人信用资质、债券存量规模、债券剩余期限、债券发行方式、标准券折算率五个指标，构建城投债流动性五维评分模型，综合评价天津市城投债的流动性水平。流动性打分排名靠前的债券有公募、强主体、中短期限、存量规模大等特征。 ➢ 模型有效性验证 债券市场二级交易数据直接反映出市场对该只债券的整体流动性状况乃至综合情况的认可度，因此我们利用交易天数、成交金额、换手率、高估值成交占比、超高估值成交占比等交易指标来验证评分模型的有效性，发现通过流动性五维评分模型得到的流动性越强的债券，交易频率越高，交易规模越大，证明我们的评分模型整体较为有效。 但从平均高估值成交占比来看，统计结果较为异常，显示流动性较弱债券的平均高估值成交占比较小。我们认为主要有两方面的原因：（1）由于天津市历史上多次发生超大型国企主体的违约事件，投资者对天津市城投市场的认可度一直不太高，出现负面事件的平台及其所处区域的城投债极易被折价抛售，而被折价抛售的往往是高流动性债券，因此高估值成交占比数据会较为异常，无法真实反映天津市城投债的流动性高低。（2）近期的理财赎回潮行情，理财产品通常会优先抛售流动性更高的资产以换取流动性，因此“强流动性”和“中强流动性”债券的高估值成交占比反而更高。 ➢ 投资推荐 在2022年11月中旬理财赎回潮引发的负反馈效应中，存在较多高流动性资产被错杀，低价抛售以换取流动性的情况，其中城投行业整体风险较为可控，可持续关注其估值修复的机会，因此我们推荐重点关注“强流动性”和“中强流动性”两类债券，同时聚焦于收益率在3%-5%水平的债券，例如22津创环保GN001、22天津轨交MTN002、20天轨04、22津地铁MTN001、22武清国资SCP001、20武清国资MTN001等债券，此类债券流动性较强，主体信用资质排名靠前，近两月有至少一笔以上的成交。 ➢ 风险提示 区域出现信用风险事件，隐债化解节奏出现变化。 Table_First|Table_ReportDate 固定收益专题 2022 年 12 月 22 日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0680521070001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《谁是天津性价比之王？——天津市城投平台梳理》一 2022.12.14 2、《区域信用面面观·天津篇》一 2022.11.29 3、《流动性视角择券指南——四川省全域 1167只城投债》一 2022.11.18 诚信专业发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 城投债流动性五维评分模型 ................................................ 3 1.1 指标选择 ............................................................................................................. 3 1.1.1 指标 1：发行人信用资质 ......................................................................... 3 1.1.2 指标 2：债券存量规模 ............................................................................. 5 1.1.3 指标 3：债券剩余期限（行权期限） ....................................................... 5 1.1.4 指标 4：债券发行方式（公募/私募） ...................................................... 6 1.1.5 指标 5：标准券折算率 ............................................................................. 6 1.2 评分结果 ............................................................................................................. 8 2 模型有效性验证 ......................................................... 11 3 投资推荐 .............................................................. 12 4 风险提示 .............................................................. 14 图表目录 图表 1：城投主体信用双层六维评分 ................................................................................ 3 图表 2：天津市内城投平台打分结果 ................................................................................ 4 图表 3：各期限类别的债券平均成交金额统计 ................................................................. 5 图表 4：各期限类别的债券平均交易天数统计 ................................................................. 5 图表 5：天津市可质押城投债汇总 .................................................................................... 6 图表 6：天津市