海南机场(600515)首次覆盖报告：重新上路再起航，看好免税业务带来高增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/交通运输/机场服务 证券研究报告 海南机场（600515）公司研究报告 2023 年 01 月 09 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 01 月 09 日收盘价（元） 4.86 52 周股价波动（元） 2.94-5.34 总股本/流通 A 股（百万股） 11425/9176 总市值/流通市值（百万元） 55184/44320 相关研究 《重组带来经营拐点，一带一路潜力巨大》2017.04.17 市场表现 [Table_QuoteInfo] -32.13%-22.13%-12.13%-2.13%7.87%2022/1 2022/4 2022/7 2022/10海南机场海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.9 11.8 25.5 相对涨幅（%） 1.6 6.1 20.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:陈宇 Tel:(021)23219442 Email:cy13115@haitong.com 证书:S0850520060002 分析师:虞楠 Tel:(021)23219382 Email:yun@haitong.com 证书:S0850512070003 海南机场首次覆盖报告：重新上路再起航，看好免税业务带来高增长 [Table_Summary] 投资要点：  重整完成，全新启航；一主两翼双引擎，业务多元发展。2021 年底公司与母公司海航集团破产重整完成，公司现控股股东变更为海南省发展控股有限公司，正式被纳入海南国资体系。重整后，公司经营战略调整优化；紧抓自贸港建设机遇，做强做优做大“一主两翼”产业布局，以机场主业为驱动引擎，发展好免税商业地产、物业酒店服务侧翼辅助，打造专业化、市场化的省属新型机场管理集团。未来乘着“海岛发展之风”，凭借自身优质资产，公司有望快速发展。  机场业务：核心主力，巩固公司发展之基。公司通过控股、参股及管理输出机场 11 家，2021 年机场业务实现营业收入 15.81 亿元，占总收入的 34.93%，是公司主要收入来源；其中三亚凤凰机场营收 14.5 亿（公司对三亚凤凰机场直接及间接共计持股 71.36%）。我们分析后疫情时代，机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升；此外公司还将致力于提升非航收入占比，打造 SKYTRAX 星级机场群，我们看好长期机场盈利能力的持续优化。  免税业务：富有潜力，保障公司发展可持续。近年来离岛免税政策不断放开，海南全岛离岛免税店数量已由 2020 年的 4 家，增长至现在的 10 家，2021 年海南离岛免税店销售额更是突破 600 亿元，同比增速达到 84%；随着自贸港建设推进，全岛免税业务增长可期。公司一方面参股机场免税店业务，获取投资收益，另一方面公司自持多项免税商业地产获取超额租金收益。  地产业务：逐渐退出传统地产，利用既有优势加速战略转型。物业业务：协同发展，为大力开拓免税业务提供助力。一方面公司针对存量的传统房地产继续去化，另一方面公司紧抓空港经济发展之机遇，利用地产业务的优势资源与核心能力，为海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设提供助力。物业收入占比较小，未来重点以机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼为核心拓展目标。  盈利预测与投资建议。我们假设 23-24 年疫情影响渐趋减弱，海岛客流增速回归正常，后期规划免税商铺如期开业。2022E~2024E，测算机场业务增速各为-25.5%/79.6%/8.6%；免税及商业业务增速各为 0.03%/51.4%/26.0%；考虑地产业务逐步去化，在未来收入增速相对稳定的情况下，地产业务收入增速三年各为 10%/10%/10%；物业管理业务收入增速三年各为 12%/10%/10%，总营收三年收入增速各为-3.8%/33.5%/11.6%，各项业务毛利率相对稳定；归母净利润各为 17.1/10.8/14.4 亿元（22 年有资产处臵的一次性收益）。我们采用分部估值法根据公司 24 年收入测算合理市值区间 541-623 亿，每股合理价值区间4.73-5.45 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：疫情反复、宏观经济下滑、免税销售不及预期、政策变动。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6319 4525 4351 5809 6480 (+/-)YoY(%) -45.2% -28.4% -3.8% 33.5% 11.6% 净利润（百万元） -7765 463 1715 1075 1444 (+/-)YoY(%) -412.5% 106.0% 270.1% -37.3% 34.3% 全面摊薄 EPS(元) -0.68 0.04 0.15 0.09 0.13 毛利率(%) 30.8% 34.9% 31.6% 41.0% 42.6% 净资产收益率(%) -104.5% 2.4% 8.2% 4.9% 6.1% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃海南机场（600515）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 公司概况：重整完成，崭新起点再起航 ....................................................................... 5 1.1 公司成立，重整前发展概况 ............................................................................ 5 1.2 资产重整，调整股权结构 ................................................................................ 5 1.3 重新启航，优化发展战略 ................................................................................ 5 2. 业务结构：“一主两翼”确立方向，多元业务协同发展 ............................................ 7 2.1 机场业务：行业领先，稳健发展 ..................................................................... 7 2.2 免税业务：抓住机遇，发挥优势 .....................................................................