青岛啤酒(600600)百年青啤历史悠久，结构升级再续新篇

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 青岛啤酒（600600）公司研究报告 2023 年 01 月 04 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 01 月 03 日收盘价（元） 105.17 52 周股价波动（元） 73.00-112.59 总股本/流通 A 股（百万股） 1364/700 总市值/流通市值（百万元） 143476/142541 市场表现 [Table_QuoteInfo] -33.20%-24.20%-15.20%-6.20%2.80%11.80%2022/1 2022/4 2022/7 2022/10青岛啤酒海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 2.1 14.2 -1.0 相对涨幅（%） 1.7 7.6 -3.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23154019 Email:zjy14705@haitong.com 百年青啤历史悠久，结构升级再续新篇 [Table_Summary] 投资要点：  量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著。根据欧睿，21 年我国啤酒行业销售额为 6870 亿元，16-21 年 CAGR 为 5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。21 年我国高档啤酒销售额达 2182 亿元，收入占比持续提升（16-21 年占比提升 5.86pct 至31.8%），16-21 年 CAGR 为 9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%），增速快于行业整体。啤酒行业竞争格局稳定，21 年销售额口径 CR5 为 63.5%，百威/华润/青岛/嘉士伯/燕京啤酒市占率分别为 18.9%/16.3%/13.5%/9.5%/5.3%。酒企通过囤货、锁价等方式积极应对成本上涨压力，目前大麦成本承压，主要包材价格回落，考虑到大麦成本占比相对较小，我们预计整体成本有望逐步回落。  聚焦一体两翼核心产品，持续推进高端化战略。公司推进“一纵两横”战略带市场建设，提速沿黄、振兴沿海、解放沿江战略成效显著，20 年华东地区亏损大幅收窄，21 年东南地区首次扭亏为盈。坚持“1+1”品牌战略，21 年青岛品牌/崂山等其他品牌收入占比分别为 65.6%/32.7%。经典、纯生两大主力单品实现快速增长，21 年销量增速远高于公司整体。其中纯生打造“啤酒+音乐”模式，22 年焕新升级，更换全新代言人肖战，采用地铁宣传方式进行针对性推广。经典系列发力 1903 国潮罐，定位差异化市场。持续丰富产品矩阵，推进高端化战略。2009 年公司已推出高端产品奥古特，10 年以来陆续推出逸品纯生、鸿运当头、全麦白啤、皮尔森、IPA 等产品。20 年白啤焕新升级，签约杨洋为代言人；推出超高端百年之旅等新品。22Q1-3 中高档及以上产品销量同比+8.2%至 249.8 万千升。  积极开拓新兴渠道，产能优化释放盈利空间。公司因地制宜选取渠道模式，曾利用大客户模式拓展南方市场，同时结合密集营销模式，进行终端精细化管理，公司积极开拓新兴渠道，推进营销数字化转型。22 年推进春耕战役、夏季风暴行动，强化终端最后一公里覆盖。公司持续进行产能优化，对部分规模小、竞争力弱的工厂进行了内部整合，20 年单位人工成本下降 3.4%，折旧摊销率从 17 年的 4.5%降至 21 年的 3.8%。公司推进规模化、智能化智慧型工厂建设，21 年千升酒综合能耗同比降低 15%。我们预计随着公司关厂计划持续推进，毛利率有望提升 1.05pct。  盈利预测与投资建议。我们预计 2022-24 年青岛啤酒营业收入分别为 326.94、349.69、370.26 亿元，同比+8.4%、+7.0%、+5.9%；归母净利润分别为 34.54、40.07、44.82 亿元，同比+9.5%、+16.0%、+11.8%；EPS 分别为 2.53 元/股、2.94 元/股和 3.29 元/股。给予公司 2023 年 35-40 倍 P/E，对应合理价值区间为 102.81-117.50 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争激烈，新冠疫情反复，原材料价格上涨。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27760 30167 32694 34969 37026 (+/-)YoY(%) -0.8% 8.7% 8.4% 7.0% 5.9% 净利润（百万元） 2201 3155 3454 4007 4482 (+/-)YoY(%) 18.9% 43.3% 9.5% 16.0% 11.8% 全面摊薄 EPS(元) 1.61 2.31 2.53 2.94 3.29 毛利率(%) 35.3% 36.7% 37.5% 38.3% 38.8% 净资产收益率(%) 10.7% 13.7% 13.9% 14.9% 15.3% 资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究〃青岛啤酒（600600）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著 .............................................................. 6 1.1 销量未来或保持稳定，价格驱动收入增长 ....................................................... 6 1.2 行业竞争格局稳定，产能优化降本增效 .......................................................... 9 1.3 消费升级趋势有望延续，龙头酒企发力高端化 ............................................. 11 2. 百年青啤历史悠久，高端化战略持续推进 ................................................................ 14 3. 积极开拓新兴渠道，品牌营销模式持续升级 ............................................................ 23 4. 多重措施应对成本压力，21 年激励计划圆满完成....................